Московский автомобильно-дорожный институт

(Государственный технический университет)

КАФЕДРА ЭКОНОМИКИ АВТОМОБИЛЬНОГО ТРАНСПОРТА

Дисциплина «Экономика недвижимости»

«Основы инвестиционно-ипотечного анализа»

Москва 2009

Введение

3. Условия финансирования

Литература

Введение

непосредственная, прочная связь объекта недвижимости с землей;

объект недвижимости не может быть перемещен с отрывом от земельного участка без существенного ущерба его назначению;

недвижимость относится к категории финансовых активов;

операции с недвижимостью осуществляются на рынке недвижимости - специфическом сегменте (секторе) финансового рынка;

рынок недвижимости - сфера вложения капитала (инвестиционная сфера), а также система экономических взаимоотношений между участниками финансового рынка по поводу операций с недвижимостью; купля-продажа объектов недвижимости связана с движением капитала или стоимости, приносящей доход;

приобретение объекта недвижимости означает вложение капитала в этот объект, который приносит доход его собственнику в процессе эксплуатации или сдачи его в аренду, а также после его перепродажи по более высокой цене;

в силу специфичности недвижимости как финансовой категории и ее высокой стоимости государство предъявляет высокие требования к соблюдению законности операций с недвижимостью, поэтому почти все сделки на рынке недвижимости должны пройти государственную регистрацию;

спрос на объекты недвижимости невзаимозаменяем, поэтому даже при превышении предложения над спросом он (спрос) часто остается неудовлетворенным;

величина спроса на объекты недвижимости определяется географическими и историческими факторами, а также состоянием инфраструктуры в районе расположения объекта недвижимости.

Следует отметить, что основным элементом или атрибутом недвижимости является земля.

В силу высокой динамики цен на все объекты финансового, впрочем как и всех других рынков, а также отсутствия более или менее дееспособной информационной базы по объектам недвижимости настоящий рынок недвижимости не может существовать без оценки его объектов. Под оценкой недвижимости понимается, прежде всего, оценка прав собственности на недвижимость и самой недвижимости.

Практически все сделки по покупке недвижимости совершаются с привлечением ипотечных кредитов, или кредитов под залог недвижимости. В таких условиях стоимость недвижимости определяется как сумма ипотечного кредита, приведенной стоимости дохода от использования недвижимости и выручки от перепродажи недвижимости. В общем виде оценка стоимости недвижимости обремененной или приобретенной с привлечением ипотечного кредита осуществляется с применением ипотечно-инвестиционного анализа. В данной работе будут рассмотрены вопросы, связанные с ипотечным кредитованием и основы инвестиционно-ипотечного анализа.

1. Понятие ипотечного кредитования

Ипотека - залог недвижимости как способ обеспечения обязательств. Наличие системы ипотечного кредитования - неотъемлемая составная часть любой развитой системы частного права. Роль ипотеки особенно возрастает, когда состояние экономики является неудовлетворительным. В этом случае продуманная и эффективная ипотечная система, с одной стороны, способствует снижению инфляции, оттягивая на себя временно свободные денежные средства граждан и предприятий, с другой - помогает решать социальные и экономические проблемы.

Часто под термином «ипотека» подразумевают ипотечное кредитование, однако «ипотека» имеет самостоятельное значение - залог недвижимости как способ обеспечения обязательств.

Недвижимость является неотъемлемым элементом большинства экономических процессов. Однако в силу своих особенностей она относится к объектам, оптимальным для кредитования. К наиболее важным особенностям можно отнести следующие.

1. Стоимость недвижимости как единицы товара очень высокая и требует от инвестора значительного капитала.

2. Недвижимость, прежде всего, - это земельный участок, на котором возводятся некоторые улучшения, обеспечивающие ее доходность; процесс использования приносящей доход недвижимости может осуществляться только на месте ее первоначального создания, так как она не подлежит транспортировке.

3. Право на недвижимость как товар подлежит обязательной регистрации в едином государственном реестре прав на недвижимое имущество в порядке, установленном федеральным законом.

4. Недвижимость имеет достаточно крупные физические размеры, физическое и экономическое старение недвижимости происходит в течение длительного времени.

5. В течение экономической жизни недвижимости возможно проведение мероприятий капитального характера, влияющих на величину дохода, и, следовательно, она может быть стабильной, уменьшаться и расти со временем.

6. Инвестиции в недвижимость в меньшей степени обесцениваются, так как изменение стоимости недвижимости обычно компенсирует инфляционные процессы.

Целесообразность использования заемных средств при совершении операций с недвижимостью существует как для заемщика, так и для кредитора.

Преимущества привлечения заемных средств для покупки недвижимости позволяет инвестору (заемщику):

1. Приобрести более дорогой объект по сравнению с собственным капиталом, которым он располагает на момент совершения сделки.

2. Диверсифицировать портфель недвижимости за счет вложения высвобождающихся собственных средств при кредитовании в другие объекты.

3. Покупка приносящей доход недвижимости в рассрочку дает возможность собственнику выплачивать кредитору долг с процентами из дохода, приносимого этим же объектом недвижимости.

4. Увеличивать ставку дохода на собственный капитал за счет выбора оптимальных условий финансирования.

Рассматривая положительные стороны использования инвестором заемных средств, необходимо отметить недостатки.

1. Возвращаемая кредитору сумма превышает полученный заем, так как инвестор должен уплатить проценты.

2. Ипотечный кредит – это заемный источник, требующий своевременного и полного возврата.

3. Изменение условий займа, заложенных в первоначальном кредитном договоре, падение в процессе эксплуатации недвижимости величины чистого операционного дохода недвижимости может привести к отрицательному финансовому левереджу.

4. Нарушение графика погашения кредита дает кредитору право обращения взыскания на заложенное имущество. В этом случае недвижимость продается, и из продажной цены погашается задолженность. Остаток вырученной от продажи недвижимости суммы, причитающийся собственнику, может быть меньше величины погашенного кредита.

Кредитор принимает решение о предоставлении заемных средств на долгосрочной основе под залог недвижимости на основе анализа следующих факторов:

1. Кредитуемый объект в силу физических, экономических и юридических особенностей в течение всего срока погашения задолженности может контролироваться кредитором.

2. Обязательная государственная регистрация прав на недвижимость, а также сделок с ней, включая ипотеку, служит юридической гарантией исполнения договорных обязательств заемщиком.

3. Длительная физическая и экономическая жизнь недвижимости является основой возврата не только суммы основного долга, но и причитающихся процентов.

4. Гибкая система составления кредитного договора, возможность включения в него особых условий дают возможность кредитору учитывать изменение рыночной доходности кредитных ресурсов, финансовой устойчивости заемщика, влиять на процесс перепродажи кредитуемой недвижимости в течение срока погашения долга.

5. Оформление «закладной» по предоставленным ипотечным кредитам позволяет ипотечному банку пускать закладные в обращение и пополнять свои кредитные ресурсы.

Рассмотренные особенности недвижимости привели к тому, что в странах с развитой рыночной экономикой объекты недвижимости приобретаются с участием ипотечного кредита. Ипотечный кредит - это разновидность кредита, для которой характерно: предоставление денежных средств на длительное время, кредитование сделки по приобретению недвижимости, в качестве залога выступает приобретаемая недвижимость.

Таким образом, отличительной чертой ипотечного кредита является совмещение объекта залога и приобретаемого объекта.

В течение всего срока кредитования заемщик (залогодатель) и кредитор (залогодержатель) не обладают полным правом на заложенное имущество. Сохраняя права владения и пользования, они не могут распоряжаться имуществом. При этом заемщик должен эксплуатировать недвижимость таким образом, чтобы получаемый доход позволил погасить основной долг, заплатить начисленные проценты, налоги, страховые взносы, проводить своевременный ремонт для поддержания объекта в надлежащем состоянии, а также получать доход на вложенный собственный капитал.

2. Виды кредитов и залоговое законодательство

В настоящее время существует множество схем ипотечного кредитования, которые отличаются в основном по условиям получения кредитов, схемам процентных платежей и амортизации основной суммы долга. Наиболее распространены следующие виды кредитов:

С шаровым платежом;

Самоамортизирующиеся;

С переменной ставкой процента;

Канадский ролл-овер;

Завершающая ипотека;

Совместное участие;

Кредит с дисконтными пунктами.

Кредиты с шаровым платежом предусматривают платеж и процент к основной сумме долга в конце срока кредита. Бывают промежуточные варианты, например периодические выплаты процентов и погашение суммы долга в конце кредитного периода. Шаровые кредиты наиболее характерны для инвесторов, которые стремятся минимизировать расходы за время развития проекта и в конце этого срока выполняют долговые обязательства после продажи своих активов.

Самоамортизирующийся кредит предусматривает равновеликие периодические платежи, включающие падающие по мере амортизации долга процентные платежи и растущие платежи по амортизации кредита. Эти кредиты выдаются в размере, составляющем часть стоимости недвижимости, в основном в зависимости от представлений кредитора о ликвидности инвестируемого актива. Самоамортизирующийся ипотечный кредит наиболее удобен при анализе структуры инвестиций и экономических характеристик доходной недвижимости, поэтому в дальнейшем при рассмотрении методов ипотечно-инвестиционного анализа будем использовать кредит именно этого типа.

Кредит с переменной ставкой процента обычно применяется, когда инвесторы и кредиторы стремятся учесть быстро изменяющуюся ценовую ситуацию на рынке капиталов и ресурсов. При этом процентная ставка может изменяться или непосредственно, или через изменение размеров платежей или сроков амортизации.

Канадский ролл-овер - форма кредита с переменной ставкой, когда корректировка процентной ставки происходит через заранее установленные временные интервалы (обычно несколько лет).

Завершающая ипотека предоставляется третьей стороной или владельцем первой закладной, образуя при этом младшую закладную. Владелец завершающего залогового права берет на себя обязательствапо остатку первого кредита, требуя более высоких процентных платежей с суммы завершающего кредита, включающей остаток старого и собственный кредит. Таким образом, новый кредитор использует финансовый рычаг для собственного кредита.

Совместное участие - в этом случае кредитор участвует в распределении прибыли от дохода и (или) увеличения стоимости активов помимо процентных платежей, предоставляя кредит под более льготный процент.

Кредит с дисконтными пунктами означает, что заемщик реально получает сумму меньшую, чем та, которая указана в кредитном соглашении. Однако процентные и амортизационные платежи должны выплачиваться со всей долговой суммы. Инвестор соглашается на скидку с суммы кредита взамен низкого процента, в то время как кредитор, предоставляя кредит а скидкой, увеличивает конечную отдачу относительно реального займа. Скидка с договорной суммы измеряется в дисконтных пунктах. Один дисконтный пункт равен одному проценту контрактной долговой суммы.

На практике применяются еще несколько видов ипотечного кредита, но все они являются модификациями вышеуказанных.

Анализ ипотечных обязательств как составной части инвестиционного проекта создает необходимую базу для определения денежных потоков, текущей стоимости активов и собственного капитала. Оценщику необходимо знать текущие интересы и предпочтения собственников и кредиторов, а также сложившиеся условия на рынке капиталов, чтобы грамотно скорректировать номинальную стоимость заемных обязательств как составной части текущей стоимости собственности.

В России ипотека применяется относительно недавно (Федеральный Закон Российской Федерации «Об ипотеке (залоге недвижимости)» №102-ФЗ принят 16.07.1998г.) Однако мы уже можем сказать, что институт ипотечного кредитования в России (до мирового финансового кризиса) развивался достаточно быстро. Ниже излагаются некоторые положения Федерального закона "Об ипотеке (залог недвижимости)", на которые целесообразно ориентироваться практикующему оценщику недвижимости.

Основание возникновения ипотеки. Основанием возникновения ипотеки может являться закон либо договор. По договору залогодатель (в том числе и не являющийся должником) добровольно отдает в залог любое принадлежащее ему недвижимое имущество, гарантируя тем самым удовлетворение требований кредитора в случае неисполнения обязательства, обеспеченного залогом. Договор является основной формой возникновения ипотеки. В ряде случаев ипотека может возникнуть на основании норм закона.

Обязательство, обеспечиваемое ипотекой. Ипотека может быть установлена в обеспечение обязательства по кредитному договору, по договору займа или иного обязательства, в том числе обязательства, основанного на купле-продаже, аренде, подряде, другом договоре, причинении вреда, если иное не предусмотрено федеральным законом.

Имущество, которое может быть предметом ипотеки. По договору об ипотеке может быть заложено недвижимое имущество, указанное в пункте 1 статьи 130 Гражданского кодекса Российской Федерации, права на которое зарегистрированы в порядке, установленном для государственной регистрации прав на недвижимое имущество и сделок с ним, в том числе:

1) земельные участки, за исключением земельных участков, указанных в статье 63 настоящего Федерального закона;

2) предприятия, а также здания, сооружения и иное недвижимое имущество, используемое в предпринимательской деятельности;

3) жилые дома, квартиры и части жилых домов и квартир, состоящие из одной или нескольких изолированных комнат;

4) дачи, садовые дома, гаражи и другие строения потребительского назначения;

5) воздушные и морские суда, суда внутреннего плавания и космические объекты.

Правом залога может быть обременено имущество, которое принадлежит залогодателю на правах собственности или на праве хозяйственного ведения.

В договоре об ипотеке должны быть указаны предмет ипотеки, его оценка, существо, размер и срок исполнения обязательства, обеспечиваемого ипотекой. Предмет ипотеки определяется в договоре указанием его наименования, места нахождения и достаточным для идентификации этого предмета описанием. Оценка предмета ипотеки определяется в соответствии с законодательством Российской Федерации по соглашению залогодателя с залогодержателем и указывается в договоре об ипотеке в денежном выражении. Обязательство, обеспечиваемое ипотекой, должно быть названо в договоре об ипотеке с указанием его суммы, основания возникновения и срока исполнения. В тех случаях, когда это обязательство основано на каком-либо договоре, должны быть указаны стороны этого договора, дата и место его заключения.

Ипотека подлежит государственной регистрации органами юстиции в едином государственном реестре прав на недвижимое имущество и сделок с ним. Договор об ипотеке считается заключенным и вступает в силу с момента его государственной регистрации.

Отчуждение заложенного имущества. Имущество, заложенное по договору об ипотеке, может быть отчуждено залогодателем другому лицу путем продажи, дарения, обмена, внесения его в качестве вклада в имущество хозяйственного товарищества или общества либо паевого взноса в имущество производственного кооператива или иным способом лишь с согласия залогодержателя, если иное не предусмотрено договором об ипотеке. В случае выдачи закладной отчуждение заложенного имущества допускается, если право залогодателя на это предусмотрено в закладной, с соблюдением условий, которые в ней установлены.

Залогодатель вправе завещать заложенное имущество. Условия договора об ипотеке или иного соглашения, ограничивающие это право залогодателя, ничтожны.

Последующая ипотека. Возможно заключение другого ипотечного обязательства (последующая ипотека) относительно имущества, уже предназначенного по договору об ипотеке в обеспечение предыдущего обязательства (предшествующая ипотека), если это не запрещено предшествующей ипотекой. Последующая ипотека не допускается, если предшествующая удостоверена закладной. Удовлетворение требований залогодержателя по предшествующей ипотеке имеет приоритет перед удовлетворением требований залогодержателя по последующей ипотеке. Очередность залогодержателей устанавливается на основании данных Единого государственного реестра прав на недвижимое имущество и сделок с ним о моменте возникновения ипотеки.

Права по ипотечному договору , если он не удостоверен закладной, могут быть проданы залогодержателем другому лицу, если это не запрещено договором. Лицо, которому переданы права по ипотечному договору, получает и права по основному обязательству, обеспеченному ипотекой.

Закладная может быть передана другому лицу с передачей прав по обеспеченному ипотекой обязательству, а также заложена другому лицу в соответствии с обязательством по кредитному договору между этим лицом и залогодержателем. При передаче прав на закладную совершается сделка в простой письменной форме. При передаче прав на закладную лицо, передающее право, делает на закладной отметку о новом владельце, если иное не установлено Федеральным законом. Передача прав на закладную другому лицу означает передачу тем самым этому лицу всех удостоверяемых ею прав в совокупности.

Судебный порядок обращения взыскания на заложенное имущество. Взыскание по требованиям залогодержателя обращается на имущество, заложенное по договору об ипотеке, по решению суда, за исключением случаев, когда в соответствии со статьей 55 Федерального закона допускается удовлетворение таких требований без обращения в суд.

В решении суда об обращении взыскания на заложенное по ипотеке имущество должна быть указана начальная продажная цена имущества для его реализации на публичных торгах.

Ипотека земельных участков. Предметом залога по договору об ипотеке могут быть земельные участки, находящиеся в муниципальной собственности, и земельные участки, государственная собственность на которые не разграничена, если такие земельные участки предназначены для жилищного строительства или для комплексного освоения в целях жилищного строительства и передаются в обеспечение возврата кредита, предоставленного кредитной организацией на обустройство данных земельных участков посредством строительства объектов инженерной инфраструктуры.

Решения об ипотеке земельных участков, находящихся в муниципальной собственности, принимаются органами местного самоуправления. Решения об ипотеке земельных участков, государственная собственность на которые не разграничена и которые указаны в пункте 1 ст. 130 ГК РФ, принимаются органами государственной власти субъектов Российской Федерации или органами местного самоуправления, наделенными полномочиями на распоряжение указанными земельными участками в соответствии с законодательством Российской Федерации.

Ипотека индивидуальных и многоквартирных жилых домов и квартир допускается, если они находятся в частной собственности, и не допускается, если эти объекты находятся в государственной или муниципальной собственности

3. Условия финансирования

Многообразие форм взаимоотношения заемщика и кредитора приводит к существованию различных условий финансирования. К условиям финансирования обычно относят способ погашения долга, уплаты процентов, порядок изменения процентных ставок, сроков кредитования, возможность включения в кредитный договор дополнительных пунктов, влияющих на риск сторон кредитного договора.

Особые условия предполагают включение в кредитный договор пунктов, касающихся прав кредитора и заемщика на досрочное погашение займа, наличия оправдывающих обязательств, возможности продажи объекта до истечения срока кредитования, определения принципа субординации. Наличие или отсутствие указанных условий, а также их конкретное содержание влияют на результаты оценки рыночной стоимости недвижимости.

1. Оправдывающее обстоятельство. Наличие этого пункта в кредитном договоре означает, что в случае нарушения заемщиком условий кредитного договора банк может рассчитывать на возмещение долга только за счет заложенного объекта. Другая собственность, принадлежащая заемщику, не может использоваться для этих целей. Если данный пункт отсутствует, заемщик должен отвечать всем принадлежащим ему имуществом.

2. Право на досрочное взыскание долга. В соответствии с этим условием заемщик получает право на погашение долга до истечения срока кредитования. Наличие такого права важно в том случае, если инвестор не исключает возможность перепродажи объекта раньше, чем будет погашен долг. Западная практика предусматривает в таких случаях уплату заемщиком штрафов в пользу банка. Уровень штрафа снижается по мере приближения даты окончательного погашения долга. В некоторых случаях кредиты «запираются» на определенный срок, запрещающий досрочное погашение.

3. Право кредитора на досрочный возврат долга. Наличие такого права предусматривает досрочное погашение остатка долга («шаровой» платеж) независимо от того, нарушал ли заемщик условия кредитного договора. Возможная дата досрочного погашения устанавливается в момент заключения кредитного договора. При ее наступлении кредитор может рассчитывать на получение остатка долга либо на пересмотр таких позиций, как процентная ставка, остаточный срок погашения долга. Наличие такого права выгодно банку.

4. Право на продажу недвижимости вместе с долгом. Это право позволяет заемщику продать недвижимость до погашения кредита, причем остаток задолженности будет погашать новый собственник, кредитор остается прежним. Наличие такого права увеличивает риск кредитора, поэтому банк оставляет за собой право давать разрешение на продажу недвижимости конкретному покупателю либо право на увеличение процентной ставки. Следует отметить, что в этом случае продавец несет исключительную ответственность в том случае, если новый собственник получил оправдывающее обстоятельство.

5. Принцип субординации. Данный пункт предполагает возможность изменения приоритета ипотечного кредита. Если инвестор приобретает недвижимость с участием ипотечного кредита и при этом предполагает впоследствии использовать ее в составе инвестиционного проекта, который будет финансироваться за счет заемных средств, то ему необходимо заранее оговорить возможность снижения приоритета первого кредита. Отсутствие данного пункта осложнит получение нового кредита под залог этого же объекта недвижимости.

Конкретные условия финансирования обязательно должны учитываться оценщиком, который сравнивает их с так называемым типичным финансированием. Типичным финансированием называют величину кредита, которая может быть предоставлена инвестору, и устанавливаемую процентную ставку.

Классическая теория оценки различает понятия «цена» и «стоимость» объекта недвижимости. Стоимость отражает гипотетическую сумму денег, на которую можно обменять оцениваемый объект с учетом конкретных условий. Стоимость определяется потенциальной доходностью недвижимости. Стоимость зависит от величины дохода, приносимого недвижимостью, а также от возможного изменения ее стоимости за период владения. Чистый операционный доход зависит от:

физических параметров объекта;

рыночных ставок арендной платы;

спроса на данную недвижимость;

качества управления;

величины эксплуатационных расходов.

Все перечисленные факторы относятся к сфере использования оцениваемого объекта. Поскольку расходы по обслуживанию долга относят к затратам, связанным с финансированием, их величина, наличие или отсутствие не оказывают влияния на сумму чистого операционного дохода.

Цена - это сумма денег, которую уплатят за недвижимость в процессе фактической сделки. Цена часто складывается в результате переговоров продавца и покупателя.

Инвестор будет готов заплатить более высокую цену за приобретаемый объект, если он получает заем по ставке ниже рыночной, либо будет иметь положительный финансовый леверидж за счет увеличения срока кредитования, либо продавец оплачивает дисконтные пункты по ипотечному кредиту, получаемому покупателем. Оценщик, сравнивая конкретные условия финансирования с типичным финансированием, особенно если заем предоставляется не третьей стороной, а непосредственно продавцом, может оценивать их как благоприятные. Этот фактор может быть учтен в цене как соответствующая надбавка к стоимости.

Таким образом, условия финансирования не изменяют стоимость недвижимости, но оказывают влияние на ее цену. Ипотечно-инвестиционный анализ представляет совокупность расчетов и аналитических мероприятий, позволяющих провести оценку недвижимости с учетом конкретных условий финансирования.

4. Ипотечно-инвестиционный анализ

Ипотечно-инвестиционный анализ заключается в определении стоимости собственности как суммы стоимостей собственного и заемного капитала. При этом принимается во внимание мнение инвестора о том, что он оплачивает не стоимость недвижимости, а стоимость капитала. Кредит рассматривается как средство увеличения инвестируемых средств, необходимое для завершения сделки. Стоимость собственного капитала рассчитывается путем дисконтирования денежных потоков, поступающих к инвестору собственного капитала от регулярного дохода и от реверсии, стоимость заемного – дисконтированием платежей по обслуживанию долга.

Текущая стоимость собственности определяется в зависимости от норм дисконтирования и характеристик денежных потоков. То есть текущая стоимость зависит от срока проекта, соотношения собственного и заемного капитала, экономических характеристик собственности и соответствующих норм дисконтирования.

Методы ипотечно-инвестиционного анализа

В анализе используются два метода (две техники): традиционный метод и техника Эллвуда. Традиционный метод в явном виде отражает логику инвестиционно-ипотечного анализа. Метод Эллвуда, отражая ту же логику, использует соотношения коэффициентов доходности и долевые соотношения инвестиционных составляющих.

Традиционный метод. В этом методе учитывается, что инвестор и кредитор ожидают получить доход на свои вложенные средства и вернуть их. Эти интересы должны быть обеспечены общим доходом на всю сумму инвестиций и продажей активов в конце срока инвестиционного проекта. Величина необходимых инвестиций определяется как сумма текущей стоимости денежного потока, состоящего из собственного капитала инвестора и текущего остатка долга.

Текущая стоимость денежного потока инвестора состоит из текущей стоимости периодических денежных поступлений, увеличения стоимости активов собственного капитала в результате амортизации кредита. Стоимость текущего остатка долга равна текущей стоимости платежей по обслуживанию кредита за оставшийся срок, дисконтированных по ставке процента.

Расчет стоимости в традиционной технике проводят в три этапа.

Этап 1. Определение текущей стоимости регулярных потоков дохода:

– составляется отчет о доходах и расходах для прогнозного периода, при этом суммы по обслуживанию долга рассчитываются исходя из характеристик кредита – нормы процента, срока полной амортизации и условий погашения, величины кредита и периодичности платежей по погашению кредита;

– определяются денежные потоки собственных средств;

– рассчитывается норма прибыли на вложенный капитал;

– по рассчитанной норме прибыли на собственный капитал определяется текущая стоимость регулярных денежных потоков до налогообложения.

Этап 2. Определение текущей стоимости дохода от реверсии за вычетом невыплаченного остатка кредита:

– определяется доход от реверсии;

– из дохода от реверсии вычитается остаток долга на конец периода владения объектом;

– по рассчитанной на этапе 1 норме прибыли на собственный капитал определяется текущая стоимость этого денежного потока.

Этап 3. Определение стоимости собственности суммированием текущих стоимостей проанализированных денежных потоков.

Математически определение стоимости актива можно представить в виде формулы

где NОI – чистый операционный доход n года проекта;

DS – сумма обслуживания долга в n году проекта;

TG – сумма реверсии без учета расходов на продажу;

UM – невыплаченный остаток кредита в конце срока проекта п;

i – отдача на собственный капитал;

М – первоначальная сумма кредита или текущий остаток основной суммы долга.

Эту формулу можно применять в виде уравнения в следующих случаях:

– если сумму реверсии собственности трудно спрогнозировать, но можно определить тенденции ее изменения по отношению к начальной стоимости, то при расчетах можно использовать величину реверсии, выраженную в долях от начальной стоимости;

– если в условии задачи определена не величина кредита, а только доля кредита.

Рассмотрим основные критерии эффективности инвестиционных проектов.

Чистая настоящая стоимость – критерий, измеряющий превышение выгод от проекта над затратами с учетом текущей стоимости денег

где NPV – чистая настоящая стоимость инвестиционного проекта; Со – начальные инвестиции; С i – денежный поток периода t; i, – ставка дисконтирования для периода t.

Положительное значение NPV означает, что денежные поступления от проекта превышают затраты на его реализацию.

Этапы применения правила чистой текущей стоимости:

– прогнозирование денежных потоков от проекта в течение всего ожидаемого срока владения, включая доход от перепродажи в конце этого срока;

– определение альтернативной стоимости капитала на финансовом рынке;

– определение текущей стоимости денежных потоков от проекта путем дисконтирования по норме, соответствующей альтернативной стоимости капитала, и вычитания суммы начальных инвестиций;

– выбор проекта с максимальным значением NPV из нескольких вариантов.

Чем больше NPV, тем больший доход получает инвестор от вложения капитала.

Рассмотрим основные правила принятия инвестиционных решений.

1) Проект следует инвестировать, если значение NPV положительное. Рассмотренный критерий эффективности (NPV) позволяет учесть изменение стоимости денег во времени, зависит только от прогнозируемого денежного потока и альтернативной стоимости капитала. Чистые настоящие стоимости нескольких инвестиционных проектов выражены в сегодняшних деньгах, что позволяет их корректно сопоставлять и складывать.

2) Ставка дисконтирования, используемая при расчете NPV, определяется альтернативной стоимостью капитала, т.е. учитывается доходность проекта при вложении денег с равным риском. На практике доходность проекта может быть выше, чем проекта с альтернативным риском. Поэтому проект следует инвестировать, если норма отдачи выше альтернативной стоимости капитала.

Рассмотренные правила принятия инвестиционных решений могут вступать в противоречие при наличии денежных потоков более чем в двух периодах.

Период окупаемости – время, необходимое для того, чтобы сумма денежных потоков от проекта стала равна сумме начальных инвестиций. Этот измеритель работы инвестиций используется инвесторами, которые хотят узнать, когда произойдет полный возврат вложенного капитала.

Недостаток: не учитываются платежи, следующие за периодом окупаемости.

Техника Эллвуда . Она используется в инвестиционно-ипотечном анализе и дает те же результаты, что и традиционная техника, так как основывается на том же наборе исходных данных и представлениях о взаимоотношении интересов собственного и заемного капиталов за период развития инвестиционного проекта. Отлично техники Эллвуда заключается в том, что он позволяет анализировать собственность относительно ее цены на основе коэффициентов доходности долевых показателей в структуре инвестиций, изменения стоимости всего капитала и достаточно наглядно показывает механизм изменения собственного капитала за инвестиционный период.

Общий вид формулыЭллвуда:

R о =/(l + Δ n a),

где R 0 - общий коэффициент капитализации;

С - ипотечный коэффициент Эллвуда;

Δ - долевое изменение стоимости собственности;

(sff,Y e) - фактор фонда возмещения по ставке отдачи на собственный капитал;

Δ n - долевое изменение дохода за прогнозный период;

а -коэффициент стабилизации.

Ипотечный коэффициент Эллвуда:

С = Y e + p(sff, Y e ) -R m,

где р - доля текущего остатка кредита, самортизированного за прогнозный период,

Выражение 1/(1 + Δ n а ) в уравнении - стабилизирующий множитель и используется, когда доход не постоянный, а регулярно изменяется. Обычно задается закон изменения дохода (например, линейный, экспоненциальный, по фактору фонда накопления), в соответствии с которым определяется коэффициент стабилизации а по заранее рассчитанным таблицам. Стоимость определяется делением дохода за год, предшествующий дате оценки, на коэффициент капитализации с учетом стабилизации дохода. В дальнейшем будем рассматривать технику Эллвуда только для постоянных доходов.

Запишем выражение Эллвуда без учета изменения стоимости недвижимости и при постоянном доходе:

R = Y e - т .

Это выражение называется базовым коэффициентом капитализации, который равен ставке конечной отдачи на собственный капитал с корректировкой на условия финансирования и амортизации.

Рассмотрим структуру общего коэффициента капитализации в формуле Эллвуда без учета изменений стоимости собственности, для чего используем технику инвестиционной группы для ставок отдачи. Эта техника взвешивает ставки отдачи на собственный и заемный капитал в соответствующих долях всего инвестированного капитала:

Y 0 =mY m +(1-m)Y e .

Для того чтобы это выражение стало эквивалентным базовому коэффициенту r, необходимо учесть еще два фактора. Первый заключается в том, что инвестор должен периодически отчислять из своего дохода на амортизацию кредита, уменьшая собственный капитал. Следовательно, необходимо скорректировать величину Y 0 в предыдущем выражении путем прибавления периодически выплачиваемойдоли всего капитала под процент, равный ставке процента по кредиту. Выражение этой корректировки представляет собой долю заемного капитала т, умноженную на фактор фонда возмещения по ставке процента (sff,Y m). Величина (sff,)Y m) равна разности между ипотечной постоянной и ставкой процента, т. е. R m -Y m . Таким образом, с учетом этой поправки:

Y 0 = mY m + (1 -m)Y e + m(R m -Y m).

Второй корректирующий член должен учесть тот факт, что собственный капитал инвестора в результате реверсии увеличится на величину части кредита, самортизированной за период владения. Чтобы определить эту корректировку, нужно умножить самортизированную сумму в долях от всего первоначального капитала на фактор фонда возмещения по ставке конечной отдачи на собственный капитал (реализация в собственный капитал происходит в конце периода владения). Следовательно, второй корректирующий член имеет вид: mp(sff,Y m), причем со знаком "минус", так как эта поправка увеличивает стоимость.

Таким образом:

Y 0 = mY m +(1-m)Y e +m(R m -Y m)-mp(sff,Y e),

и после объединения подобных членов и замены Y 0 на r (не учитываем изменение стоимости собственности):

r = Y 0 -m.

Таким образом, получаем базовый коэффициент капитализации выражения Эллвуда. Последовательный переход от техники инвестиционной группы через учет необходимых корректировок к выражению Эллвуда показывает, что это выражение действительно отражает все элементы трансформации собственных и заемных средств, объединенных в инвестированном капитале, в частности финансовый левередж, амортизацию ипотечного кредита и прирост собственного капитала в результате амортизации кредита.

Литература

1. А.В. Татарова. Оценка недвижимости и управление собственностью Учебное пособие. Таганрог: Изд-во ТРТУ, 2003

2. С.В. Гриненко Экономика недвижимости. Конспект лекций. Таганрог: Изд-во ТРТУ, 2004.

3. А.В. Понукалин ИПОТЕЧНО-ИНВЕСТИЦИОННЫЙ АНАЛИЗ. Методические указания к выполнению практических занятий. Издательство Пензенского государственного университета ПЕНЗА 2004

4. ФЕДЕРАЛЬНЫЙ ЗАКОН ОБ ИПОТЕКЕ (ЗАЛОГЕ НЕДВИЖИМОСТИ) (в редакциях Федеральных законов от 09.11.2001 № 143-ФЗ, от 11.02.2002 № 18-ФЗ, от 24.12.2002 № 179-ФЗ, от 05.02.2004 № 1-ФЗ, от 29.06.2004 № 58-ФЗ, от 02.11.2004 № 127-ФЗ, от 30.12.2004 № 214-ФЗ, от 30.12.2004 № 216-ФЗ, от 04.12.2006 № 201-ФЗ, от 18.12.2006 № 232-ФЗ, от 26.06.2007 № 118-ФЗ, от 04.12.2007 № 324-ФЗ, от 13.05.2008 № 66-ФЗ, от 22.12.2008 № 264-ФЗ, от 30.12.2008 № 306-ФЗ).

Репетиторство

Нужна помощь по изучению какой-либы темы?

Наши специалисты проконсультируют или окажут репетиторские услуги по интересующей вас тематике.
Отправь заявку с указанием темы прямо сейчас, чтобы узнать о возможности получения консультации.

Ипотечно-инвестиционный анализ заключается в определении стоимости собственности как суммы стоимостей собственного и заемного капитала. При этом принимается во внимание мнение инвестора о том, что он оплачивает не стоимость недвижимости, а стоимость капитала. Кредит рассматривается как средство увеличения инвестируемых средств, необходимое для завершения сделки. Стоимость собственного капитала рассчитывается путем дисконтирования денежных потоков, поступающих к инвестору собственного капитала от регулярного дохода и от реверсии, стоимость заемного – дисконтированием платежей по обслуживанию долга.

Текущая стоимость собственности определяется в зависимости от норм дисконтирования и характеристик денежных потоков. То есть текущая стоимость зависит от срока проекта, соотношения собственного и заемного капитала, экономических характеристик собственности и соответствующих норм дисконтирования.

Методы ипотечно-инвестиционного анализа

В анализе используются два метода (две техники): традиционный метод и техника Эллвуда. Традиционный метод в явном виде отражает логику инвестиционно-ипотечного анализа. Метод Эллвуда, отражая ту же логику, использует соотношения коэффициентов доходности и долевые соотношения инвестиционных составляющих.

Недостаток: не учитываются платежи, следующие за периодом окупаемости.

23. Техника Эллвуда в ипотечном анализе . Она используется в инвестиционно-ипотечном анализе и дает те же результаты, что и традиционная техника, так как основывается на том же наборе исходных данных и представлениях о взаимоотношении интересов собственного и заемного капиталов за период развития инвестиционного проекта. Отлично техники Эллвуда заключается в том, что он позволяет анализировать собственность относительно ее цены на основе коэффициентов доходности долевых показателей в структуре инвестиций, изменения стоимости всего капитала и достаточно наглядно показывает механизм изменения собственного капитала за инвестиционный период.

Ипотечный коэффициент Эллвуда:С = Y e + p(sff, Y e ) -R m , где р- доля текущего остатка кредита, самортизированного за прогнозный период,

Выражение 1/(1 + Δ n а ) в уравнении - стабилизирующий множитель и используется, когда доход не постоянный, а регулярно изменяется. Обычно задается закон изменения дохода (например, линейный, экспоненциальный, по фактору фонда накопления), в соответствии с которым определяется коэффициент стабилизации апо заранее рассчитанным таблицам. Стоимость определяется делением дохода за год, предшествующий дате оценки, на коэффициент капитализации с учетом стабилизации дохода. В дальнейшем будем рассматривать технику Эллвуда только для постоянных доходов.

Эллвуда показывает, что это выражение действительно отражает все элементы трансформации собственных и заемных средств, объединенных в инвестированном капитале, в частности финансовый левередж, амортизацию ипотечного кредита и прирост собственного капитала в результате амортизации кредита.

24. Техника инвестиционной группы в ипотечном анализе

Техника инвестиционной группы

Техника инвестиционной группы - это метод расчета общей ставки дохода на основе ежегодной ипотечной постоянной и ставки денежных поступлений на собственный капитал. Исходя из рыночной информации об этих коэффициентах, можно определить рыночную общую ставку дохода. Последняя рассчитывается как средняя требуемой ипотечной постоянной и ставки денежных поступлений на собственный капитал, взвешенная по удельным весам ипотеки и капитала инвестора в суммарной цене покупки.

Техника инвестиционной группы применяется при оценке стоимости собственности в отсутствие достаточной информации о ценах продаж сопоставимых объектов и надежных данных о чистом операционном доходе. Однако при отсутствии информации о сопоставимых сделках часто трудно определить требуемые ставки денежных поступлений на собственный капитал, коэффициенты ипотечной задолженности и другие показатели необходимые для расчета общей ставки дохода техникой инвестиционной группы.

В условиях становления рынка недвижимости объекты приобретаются в основном за счет собственных средств. Мировая же практика стран рыночной экономики исходит из того, что почти все сделки с недвижимостью совершаются с привлечением ипотечных кредитов, то есть используется финансовый левередж (рычаг).
Кредиты для финансирования сделок с недвижимостью привлекаются в силу ряда причин, основными из которых являются следующие:
Стоимость недвижимости высока, и лишь немногие покупатели располагают достаточной суммой для ее приобретения.
Те, кто обладает достаточными средствами, стремятся уменьшить риск вложений капитала, то есть стремятся диверсифицировать свои инвестиции.
Использование кредитов позволяет инвестору контролировать большие объемы собственности, приносящей доход.
Экономия за счет сокращения налогов (в большинстве стран проценты по кредитам не облагаются налогом).
Следовательно, инвестиции в недвижимость в большинстве случаев состоят из двух составляющих: ипотечный кредит и собственный капитал. При этом ставка капитализации должна удовлетворять рыночным требованиям дохода на обе части инвестиций. В противном случае эти инвестиции в виде собственных средств и кредиты будут вложены в другой более доходный проект.
Таким образом, ставка капитализации разделяется на две составляющие: ипотечная постоянная и ставка капитализации на собственный капитал

25. Применение традиционной модели ипотечно-инвестиционного анализа предпосылкой традиционной модели ипотечно-инвестиционного анализа является положение о том, что общая стоимость собственности равна сумме настоящей стоимости интереса собственного капитала и настоящей стоимости интереса заемного капитала. Стоимость собственного интереса определяется дисконтированием денежного потока до уплаты налогов, при этом в качестве нормы дисконта используется норма отдачи собственного капитала, определенная как среднерыночное значение.

Модели ипотечно-инвестиционного анализа основанные на капитализации дохода от использования собственности. Наиболее распространенным подходом ипотечно-инвестиционного анализа данной группы является определение общего коэффициента капитализации с помощью формулы Эллвуда. Кроме того используются метод инвестиционной группы и метод прямой капитализации.

Традиционная техника ипотечно-инвестиционного анализа - это метод оценки стоимости собственности, в основу которого положено определение общей суммы выкупного капитала, включающей ипотечные кредиты и инвестиции в собственный капитал. В соответствие с этой техникой стоимость собственности рассчитывается путем прибавления текущей стоимости денежных поступлений и выручки от перепродажи, ожидаемых инвестором, к основной сумме ипотечного кредита. Таким образом, оценивается как весь прогнозируемый чистый операционный доход, так и сумма выручки от перепродажи собственности.

Традиционная техника требует оценок прогнозируемых денежных потоков, которые должны быть получены инвестором, а также выручки от перепродажи. Эти два элемента дают оценочную текущую стоимость собственного капитала. Затем к стоимости собственного капитала прибавляется первоначальный остаток по кредиту (независимо от того, новый это кредит или перешедший к инвестору долг) с тем, чтобы определить рыночную оценочную цену. В случае если новый кредит предоставляется на текущих рыночных условиях и конечная отдача на собственный капитал отвечает текущим рыночным требованиям, то результатом станет оценочная рыночная стоимость недвижимость. Данная техника не принимает в расчет последствия налогообложения.

Принцип, положенный в основу традиционной техники, состоит в том, что оцениваемые доходы получают как инвесторы, так и кредиторы.

Совокупная текущая стоимость доходов кредиторов и инвесторов составляет максимальную величину выкупного капитала; соответственно это цена, которая должна быть уплачена за собственность. Данная техника усовершенствует метод оценки на основе денежных поступлений на собственный капитал, поскольку она принимает во внимание выручку от перепродажи. Последняя включает сумму прироста (или снижения) стоимости собственности и амортизации ипотеки, получаемую инвестором при перепродаже.

Доходы, получаемые как ипотечными кредиторами, так и инвесторами, должны включать как доход на инвестиции, так и возврат инвестиций.

26.Рынок земли, структура, функции, структура, объекты, субъекты

Земля - важнейший ресурс, занимающий исключительное место в жизни и деятельности любого общества.Рынок земли обладает целым рядом специфических особенностей:

1. земля является бесплатным даром природы, что позволяет говорить об иррациональном характере ее стоимости. Тем не менее земля является объектом купли-продажи; с ней связаны земельные арендные отношения.

2. в зависимости от тех или иных природно-климатических условий, а также местонахождения участков земли, последние подразделяются на лучшие, средние и худшие. В основе такого деления лежит естественное плодородие почвы, от которого зависит продуктивность земли. Но она может быть улучшена в результате дополнительных вложений в нее труда и капитала. Это улучшенное плодородие почвы называется экономическим. Повышение экономического плодородия почвы практически возможно на любых участках. Однако оно имеет определенные границы, связанные с известным законом убывающего плодородия почвы, когда при сложившейся технологии обработки земли каждая последующая единица затрат обеспечивает все меньшую и меньшую отдачу.

3. в следствие фиксированности площади земельных угодий природой, предложение земли характеризуется в общественном масштабе совершенной неэластичностью. Ограниченность предложения земельных ресурсов усиливается закрепленностью земли в частную собственность. В условиях рынка земельные собственники весьма неохотно идут на продажу своих земельных участков, отдавая предпочтение сдаче земли в виде аренды они получают право получения стабильного дохода, именно поэтому каждый определенный момент продается лишь незначительная часть земельного фонда, в этом заключается принципиальная особенность рынка земли.

Земельный рынок формирует условия стимулирующие эффективное использование земли и вынуждает отдельных субъектов отказаться от части земли или от всего участка если он не функционирует эффективно.

Под рынком земли следует понимать не только куплю-продажу земли, но и предоставление ее в аренду, а так же весь рынок сельскохозяйственной продукции, на котором реализуются в той или иной форме отношения собственности на землю.

Субъектами рыночной аграрной экономики являются два типа собственников - полный собственник и собственник по потреблению (владелец, пользователь). Ограниченность земли и невозможность ее производства способствуют возникновению двух видов монополий на землю. Полный собственник осуществляет монополию частной собственности: волен дать или не дать предпринимателю приложить капитал к его земле; может сдать ее в аренду. После заключения сделки по аренде определяется конкретный пользователь земли, который осуществляет монопольное право хозяйствования на данном участке.

27. Особенности методов оценки ЗУ под застройку

Методы оценки земель

1. Нормативный метод заключается в определении нормативной цены земли. Используется при передаче, выкупе земли в собственность, установлении общей совместной (долевой) собственности сверх бесплатной нормы, передаче по наследству или дарении, получении кредита под залог, изъятии для государственных или общественных нужд.

2. Метод сравнения продаж является наиболее простым и эффективным методом оценки, может использоваться для оценки и фактически свободной, и предположительно вакантной земли; позволяет определить конкретную цену земельного участка путем внесения процентных поправок к ценам продаж аналогов.

3. Метод капитализации земельной ренты основан на том, что при наличии достаточной информации о ставках аренды земельных участков можно проводить определение стоимости этих участков как текущей стоимости будущих доходов в виде арендной платы за оцениваемый земельный участок.

4. Метод распределения (метод соотношения, соотнесения) - определение составляющей стоимости земельного участка на основании известного соотношения стоимости земли и улучшений в имущественном комплексе. Метод основан на принципе вклада и утверждении того, что для каждого типа недвижимости существует нормальное соотношение между стоимостью земли и построек.

5. Метод выделения (извлечения) применяется для оценки застроенных земельных участков, если есть информация о ценах сделок аналогичными объектами недвижимости.

6. Метод остатка основан на технике инвестиционной группы для физических составляющих.

7. Метод разбивки на участки (подход с точки зрения развития) используется при оценке земли, пригодной для разделения на индивидуальные участки.

28. Особенности применения техники остатка для оценки ЗУ в городе.

Метод применяется для оценки застроенных и незастроенных земельных участков. Условие применения метода – возможность застройки оцениваемого земельного участка улучшениями, приносящими доход.

Метод предполагает следующую последовательность действий 16:

Расчет чистого операционного дохода, приходящегося на улучшения, за определенный период времени как произведения стоимо сти воспроизводства или замещения улучшений на соответствующий коэффициент капитализации доходов от улучшений;

Расчет величины земельной ренты как разности чистого опера ционного дохода от единого объекта недвижимости за определенный период времени и чистого операционного дохода, приходящегося на улучшения за соответствующий период времени;

Расчет рыночной стоимости земельного участка путем капитализации земельной ренты.

Метод допускает также следующую последовательность действий:

Расчет стоимости воспроизводства или замещения улучшений, соответствующих наиболее эффективному использованию оцениваемого земельного участка;

Расчет чистого операционного дохода от единого объекта не движимости за определенный период времени на основе рыночных ста вок арендной платы;

Расчет рыночной стоимости единого объекта недвижимости путем капитализации чистого операционного дохода за определенный пе риод времени;

Расчет рыночной стоимости земельного участка путем вычита ния из рыночной стоимости единого объекта недвижимости стоимости воспроизводства или замещения улучшений.

В основе инвестиционно-ипотечного анализа лежит представление о стоимости собственности как о совокупности стоимости собственного капитала и заемных средств. В соответствии с этим максимальная обоснованная цена собственности определяется как сумма текущей стоимости денежных потоков, включая выручку от реверсии, приходящихся на средства инвестора, и величины кредита или его текущего остатка.

При инвестиционно-ипотечном анализе принимается во внимание мнение инвестора о том, что он оплачивает не стоимость недвижимости, а стоимость собственного капитала, а кредит рассматривается как дополнительное средство для завершения сделки и увеличения собственного капитала. В анализе используются два метода (две техники): традиционный метод и техника Эллвуда. Традиционный метод в явном виде отражает логику инвестиционно-ипотечного анализа. Метод Эллвуда, отражая ту же логику, использует соотношения коэффициентов доходности и долевые соотношения инвестиционных составляющих.

Традиционным метод. В этом методе учитывается, что инвестор и кредитор ожидают получить доход на свои вложенные средства и вернуть их. Эти интересы должны быть обеспечены общим доходом на всю сумму инвестиций и продажей активов в конце срока инвестиционного проекта. Величина необходимых инвестиции определяется как сумма текущей стоимости денежного потока, состоящего из собственного капитала инвестора и текущего остатка долга.

Текущая стоимость денежного потока инвестора состоит из текущей стоимости периодических денежных поступлений, увеличения стоимости активов собственного капитала в результате амортизации кредита. Стоимость текущего остатка долга равна текущей стоимости платежей по обслуживанию кредита за оставшийся срок, дисконтированных по ставке процента.

Расчет стоимости в традиционной технике проводят в три этапа.

Этап I. Для принятого прогнозного периода составляется отчет о доходах и расходах и определяется денежный поток до налогообложения, т. е. на собственный капитал. Завершается этап определением текущей стоимости этого потока в соответствии с прогнозным периодом и ожидаемой инвестором конечной отдачей на собственный капитал Y e .

Этап II. Определяется выручка от перепродажи собственности вычитанием из цены перепродажи затрат на совершение сделки и остатка долга на конец прогнозного периода. Оценивается текущая стоимость выручки по той же ставке.

Этап III. Определяется текущая стоимость собственного капитала сложением результатов этапов. Оценивается стоимость собственности как результат суммы стоимости собственного капитала и текущего остатка долга.

Применим традиционную технику к конкретному инвестиционному проекту и используем его как базовый для иллюстрации всех последующих рассмотрений элементов инвестиционно-ипотечного анализа.

1. Исходные данные по проекту.

Недвижимость в течение прогнозного срока, равного пяти годам, будет приносить 70 000 долл. ежегодного дохода. В конце этого срока недвижимость будет продана за 700 000 долл. (за вычетом расходов на продажу). Для приобретения недвижимости используется ипотечный самоамортизирующийся кредит в размере 300 000 долл., взятый на двадцать лет пол I 5 % годовых с ежемесячными платежами. Инвестор требует конечную отдачу на собственный капитал в размере 20% (табл. 8.1).

Определим цену недвижимости по традиционной технике, используя исходные данные и допущения. Сначала определим, какова возможная максимальная цена за недвижимость, приобретаемую без привлечения заемных средств (собственность, свободная от долговых обязательств). В этом случае весь чистый доход и вся цена перепродажи приходятся целиком на собственный капитал инвестора (отсутствуют процентные платежи и амортизация долга).

Таблица 8.1 Расчет текущей стоимости

Таким образом, инвестиции в размере 490 660 долл. (округленно) без привлечения кредита обеспечат инвестору 20%-ю конечную отдачу. Хотя текущая отдача равна

70000/490660= 0,1427(14,27%),

она увеличится до значения конечной отдачи в 20% вследствие увеличения стоимости недвижимости за прогнозный период.

2. Теперь определим обоснованную цену недвижимости, приобретаемой с привлечением кредита. Для решения используем традиционную технику в алгебраической форме.

Алгебраическое выражение для стоимости записывается в такой же трехэтапной логической последовательности:

V = I + II+ МР,

где МР -- текущий остаток основной суммы долга;

(pvaf Y e ,n) -- фактор текущей стоимости единичного аннуитета при конечной отдаче на собственный капитал Y e и сроке n;

NOI -- чистый операционный доход;

DS -- ежегодное обслуживание долга;

(pvfY e ,n) --фактор текущей стоимости единицы (реверсии);

RP -- цена перепродажи недвижимости (реверсия);

OS -- остаток долга в конце срока п.

Подставляем в это выражение исходные данные и значения факторов, определенные выше. Значения DS и OS рассчитываются исходя из известных условий кредита:

V = 2,99 (70 000 - 47 404,4) + 0,4 (700 000 - 282 252,4) + 300 000,

V = 534 660 долл. (округленно).

Рассчитанная обоснованная цена в 534 660 долл. выше, чем цена объекта, приобретаемого без заемных средств. Как было сказано раньше, инвестора интересуют прежде всего цена и рост собственного капитала. Инвестор готов заплатить большую сумму при положительном левередже, как это имеет место в данном случае (отдача на собственный капитал выше, чем ставки процента по кредиту), за возможность значительно увеличить конечную отдачу на собственные средства и уменьшить собственные капиталовложения.

Алгебраическая форма традиционной техники удобна, когда величины текущей задолженности и (или) перепродажи определяются в долях (процентах) от первоначальной цены недвижимости. Запишем общее выражение в алгебраической форме, когда вместо величины кредита известен коэффициент ипотечной задолженности т, а стоимость определена в долях Д от текущей цены V.

V = (pvaf)(N0I-mVDS 1) + [(pvf)(l±Д)V-mVOS 1)] + mV,

где DS 1 -- обслуживание долга при единичном кредите, или ипотечная постоянная;

OS 1 -- невыплаченная доля кредита к концу прогнозного периода, или остаток долга при единичном кредите;

Д -- доля увеличения или уменьшения стоимости недвижимости.

3. Допустим, что вместо величины кредита дан коэффициент ипотечной задолженности т = 60%, а вместо цены перепродажи -- увеличение стоимости за период владения на 25%.

Подставляем численные значения:

V =2,99(70000 -- 0,6V 0,158)+ 0,4 (1,25 V--0,6V 0,938) + 0,6 V,

V = 512 236,91=512 237 долл.

4. Определим с помощью традиционной техники цену недвижимости с существующей закладной. Предположим, что недвижимость в текущем состоянии обременена закладной в обеспечение ипотечного кредита, полученного семь лет назад в размере 300 000 долл. на срок в двадцать лет с ежемесячными платежами 15% годовых. Остальные условия --из базового примера.

Текущий остаток долга составляет

МР = 270 519,95 долл. (из условия кредита).

Остаток долга на момент реверсии:

OS= 166 052,17 долл. (через 7+ 5 = 12 лет).

Подставляем значения:

V = 2,99 (70 000 - 47 404,4) + 0,4 (700 000 - 166 052,17) + 270 519,95,

V =551 660 долл.

5. Определить ставку конечной отдачи на собственный капитал при известных параметрах проекта к текущей цене недвижимости. Такая задача может возникнуть, например, когда оценщик пытается определить требования инвесторов на конкретном рынке, опираясь на недавно проданные аналоги с известными инвестиционными параметрами.

При использовании алгебраической формы для решения этой задачи следует определить факторы (pvaf) и (pvf) при различных ставках отдачи и подставлять их в равенство с известной текущей ценой SP до тех пор, пока это равенство не превратится в тождество.

Задача решается методом приближения и гораздо быстрее с использованием финансового калькулятора, так как конечная отдача на собственный капитал при известной текущей величине собственного капитала равна внутренней норме прибыли IRR для собственного капитала и соответствующего денежного потока.

Воспользуемся данными из предыдущего примера.

Текущая стоимость собственного капитала: 551660-270520 = 281 140 долл.

Доход на собственный капитал: 70 000 - 47 404,4 = 22 595,6 долл./год.

Выручка от продажи: 700 000 - 166 052 = 533 948 долл.

Результат расчета: Y e = IRR 20%.

Получаем значение Y e , при котором стоимость инвестиций в собственный капитал в размере 281 140 долл. соответствует спрогнозированному денежному потоку.

Традиционная техника ипотечно-инвестиционного анализа позволяет сделать определенные выводы относительно влияния величины прогнозного периода на результаты оценки. Важным фактором, ограничивающим с точки зрения инвесторов период владения, является уменьшение со временем амортизационных (активы) и процентных вычетов из прибыли для налогообложения. Кроме того, возможно появление более предпочтительных вариантов инвестирования (внешние факторы). С другой стороны, постепенно уменьшается текущее значение коэффициента ипотечной задолженности, что приводит к падению эффективности финансового левереджа. Анализ с помощью традиционной техники вариантов с различными сроками владения показывает очевидное влияние прогнозного периода на величину оцениваемой стоимости. При этом зависимость такова, что при увеличении прогнозируемого срока владения величина оцениваемой стоимости уменьшается при отсутствии изменения стоимости за прогнозные периоды.

Техника Эллвуда. Она используется в инвестиционно-ипотечном анализе и дает те же результаты, что и традиционная техника, так как основывается на том же наборе исходных данных и представлениях о взаимоотношении интересов собственного и заемного капиталов за период развития инвестиционного проекта. Отлично техники Эллвуда заключается в том, что он позволяет анализировать собственность относительно ее цены на основе коэффициентов доходности долевых показателей в структуре инвестиций, изменения стоимости всего капитала и достаточно наглядно показывает механизм изменения собственного капитала за инвестиционный период.

Общий вид формулы Эллвуда:

R о =/(l + Д n a),

где R 0 -- общий коэффициент капитализации;

С -- ипотечный коэффициент Эллвуда;

Д -- долевое изменение стоимости собственности;

(sff,Y e) -- фактор фонда возмещения по ставке отдачи на собственный капитал;

Д n -- долевое изменение дохода за прогнозный период;

а --коэффициент стабилизации.

Ипотечный коэффициент Эллвуда:

С = Y e + p(sff, Y e )-R m ,

где р -- доля текущего остатка кредита, самортизированного за прогнозный период,

R m -- ипотечная постоянная относительно текущего остатка долга.

Выражение 1/(1 + Д n а ) в уравнении -- стабилизирующий множитель и используется, когда доход не постоянный, а регулярно изменяется. Обычно задается закон изменения дохода (например, линейный, экспоненциальный, по фактору фонда накопления), в соответствии с которым определяется коэффициент стабилизации а по заранее рассчитанным таблицам. Стоимость определяется делением дохода за год, предшествующий дате оценки, на коэффициент капитализации с учетом стабилизации дохода. В дальнейшем будем рассматривать технику Эллвуда только для постоянных доходов.

Запишем выражение Эллвуда без учета изменения стоимости недвижимости и при постоянном доходе:

R = Y e - т .

Это выражение называется базовым коэффициентом капитализации, который равен ставке конечной отдачи на собственный капитал с корректировкой на условия финансирования и амортизации.

Рассмотрим структуру общего коэффициента капитализации в формуле Эллвуда без учета изменений стоимости собственности, для чего используем технику инвестиционной группы для ставок отдачи. Эта техника взвешивает ставки отдачи на собственный и заемный капитал в соответствующих долях всего инвестированного капитала:

Y 0 =mY m +(1-m)Y e .

Для того чтобы это выражение стало эквивалентным базовому коэффициенту r, необходимо учесть еще два фактора. Первый заключается в том, что инвестор должен периодически отчислять из своего дохода на амортизацию кредита, уменьшая собственный капитал. Следовательно, необходимо скорректировать величину Y 0 в предыдущем выражении путем прибавления периодически выплачиваемой доли всего капитала под процент, равный ставке процента по кредиту. Выражение этой корректировки представляет собой долю заемного капитала т, умноженную на фактор фонда возмещения по ставке процента (sff,Y m). Величина (sff,)Y m) равна разности между ипотечной постоянной и ставкой процента, т. е. R m -Y m . Таким образом, с учетом этой поправки:

Y 0 = mY m + (1 -m)Y e + m(R m -Y m).

Второй корректирующий член должен учесть тот факт, что собственный капитал инвестора в результате реверсии увеличится на величину части кредита, самортизированной за период владения. Чтобы определить эту корректировку, нужно умножить самортизированную сумму в долях от всего первоначального капитала на фактор фонда возмещения по ставке конечной отдачи на собственный капитал (реализация в собственный капитал происходит в конце периода владения). Следовательно, второй корректирующий член имеет вид: mp(sff,Y m), причем со знаком "минус", так как эта поправка увеличивает стоимость.

Таким образом:

Y 0 = mY m +(1-m)Y e +m(R m -Y m)-mp(sff,Y e),

и после объединения подобных членов и замены Y 0 на r (не учитываем изменение стоимости собственности):

r = Y 0 -m.

Таким образом, получаем базовый коэффициент капитализации выражения Эллвуда. Последовательный переход от техники инвестиционной группы через учет необходимых корректировок к выражению Эллвуда показывает, что это выражение действительно отражает все элементы трансформации собственных и заемных средств, объединенных в инвестированном капитале, в частности финансовый левередж, амортизацию ипотечного кредита и прирост собственного капитала в результате амортизации кредита.

1. Оценить свободную от задолженности доходную недвижимость, которая в течение пятилетнего срока владения приносит чистый ежегодный доход 70 000 долл. К концу этого срока стоимость недвижимости увеличится на 30%. Инвестор требует 20%-ю конечную отдачу на собственный капитал.

В этом случае формула будет иметь следующий вид:

R = Y e + Д(sff, Y e),

так как m = 0 по условию задачи.

(sff,Y e 5 лет) = 0,1344.

Подставим значения:

R = 0,2 -0,3 х 0,1344 = 0,1597 ;

V=NOI/R = 70 000/0,1597 = 438 360 долл.

2. Та же недвижимость приобретается с привлечением ипотечного кредита в размере 60% стоимости недвижимости на двадцать лет с ежемесячным платежом 15% годовых. Определить стоимость недвижимости.

Выражение Эллвуда для общей ставки капитализации:

R 0 = Y e -m+ Д(sff, Y e).

После подстановки значений:

R 0 = 0,2-0,6(0,2+ 0,0594x0,1344-0,158)-0,3x0,1344 = 0,1297;

V = NOI /R o = 70 000/0,1297 = 539 707 долл.

Технику Эллвуда можно использовать, если долг и увеличение стоимости недвижимости заданы в денежном выражении. В этом случае коэффициенты и долевые параметры выражаются через стоимость V.

3. Недвижимость (предыдущий пример) приобретается с привлечением кредита в размере 300 000 долл. Ожидается увеличение стоимости недвижимости за пять лет на 160 000 долл. Какова обоснованная максимальная цена недвижимости?

Напишем уравнение Эллвуда, подставив известные и рассчитанные величины и выразив соответствующие параметры через стоимость:

V =532 -195 долл.

В случае оценки недвижимости с существующей закладной необходимо учесть, что величины р, R m и т в формуле Эллвуда представляют собой погашенную за прогнозный период часть долга относительно текущего остатка, ипотечную постоянную, рассчитанную на основе текущего остатка кредита, и текущий коэффициент ипотечной задолженности соответственно.

4. Определим цену недвижимости с существующей закладной по ипотечному кредиту, выданному семь лет назад в размере 60% стоимости на двадцать лет под 15% годовых с ежемесячными платежами без учета изменения стоимости.

R о = r = Y e - M .

Определим текущие значения m, R m и р:

m = 0,5383; R m =0,1761; p = 0,1957.

r= 0,2 - 0,53883 (0,2 + 0,1957 х 0,1344-0,1761) = 0,173;

V = 70 000/0,173 = 404 680 долл.

Уравнение Эллвуда, выраженное через коэффициент покрытия долга. Финансирование проектов, связанных со значительными рисками относительно получения стабильных доходов, может изменить ориентацию кредиторов относительно критерия, определяющего размер заемных средств. Кредитор полагает, что в этой ситуации размер кредита целесообразнее определять не на ценовой основе, а на базе отношения годового чистого дохода инвестора к годовым платежам по заемному обязательству, т. е. кредитор требует гарантий, что величина этого отношения (естественно, больше единицы) не будет меньше некоторого минимального определенного кредитором значения. Это отношение называют коэффициентом покрытия долга: DCR = NOI/DS.

В этом случае коэффициент ипотечной задолженности в уравнении Эллвуда следует выразить через коэффициент покрытия долга DCR:

DCR = NOI/DS = RV/(R m Y m ,)=R/(R m m), или m = R/(DCRR m).

После подстановки этого выражения вместо m получаем уравнение Эллвуда, выраженное через коэффициент покрытия долга:

5. Оценить доходную недвижимость, приносящую чистый ежегодный доход 70 000 долл., срок владения 5 лет. Предполагается, что по истечении этого срока стоимость недвижимости увеличится на 30%. Недвижимость приобретается с привлечением ипотечного кредита под 15% годовых, с ежемесячными платежами, 20-летним сроком и коэффициентом покрытия долга, равным 1,3. Инвестор требует 20%-ю конечную отдачу на собственный капитал.

Подставляем значения и определяем общий коэффициент капитализации:

SP = 70 000/0,1283 = 545 800 долл.

Министерство образования и науки Российской Федерации
Московский государственный университет экономики статистки и информатики

Курсовая работа

по предмету: Оценка недвижимости

на тему: «Ипотечно-инвестиционный анализ в оценке недвижимости»

Выполнила: студентка Цакун Анна Александровна
Группы ДНФ-404
Проверил: старший преподаватель кафедры ФКиБД
Слепунин Владимир Львович
№ зачетной книжки: 01/АОС-093-09

Москва, 2011 год.
2
Содержание

Введение………………………………………………………… ………………..3
Глава 1. Понятие ипотечно-инвестиционного анализа. Подходы к его проведению …………………………………………………… …………………..8

Цели и задачи ипотечно-инвестиционного анализа… ……………………8
Методы инвестиционного анализа…………………………………………..9
Роль ипотечно-инвестиционного анализа…………………………………….

Глава 2. Методы определения общего коэффициента капитализации в рамках ипотечно-инвестиционного анализа …………………………………...15
2.1 Ипотечно-инвестиционная техника Эллвуда……………………………... 15
2.2 Метод инвестиционной группы……………………… …………………….18
2.3 Метод прямой капитализации………………………… ……………………20

Глава 3. Ипотечные программы………………………………………………
3.1 Субъекты и виды ипотечного кредита……………………………………..
3.2 Сравнение Сбербанка и ВТБ……………………………………… ……….
Заключение…………………………………………………… ………………...
Список литературы…………………………………………………… ……….
Приложение…………………………………………………… ………………..

Введение

Слово «недвижимость» образовалось в русском языке из трех слов: «неподвижный», «имущество» («имение»), «собственность». Таким образом, в русском слове «недвижимость» закреплены следующие черты: неподвижность, принадлежность кому-либо, принадлежность на праве собственности. Понятие «недвижимость» неотделимо от другого понятия – «имущество».
Основной целью является:
- изложение особенностей применения методов капитализации дохода и дисконтированных денежных потоков при ипотечном кредитовании,
- анализ заложенных в кредитном договоре условий финансирования в целях выявления степени их влияния на результаты оценки.
Оценка недвижимости, прежде всего, предполагает определение рыночной стоимости актива. Однако, если оцениваемый объект финансируется за счет собственных и заемных средств инвестора, возникает проблема определения рыночной стоимости собственного капитала инвестора и рыночной стоимости привлекаемого ипотечного кредита.
Ипотечно-инвестиционный анализ является моделью доходного подхода, которую целесообразно использовать для оценки объектов недвижимости, приобретаемых с участием ипотечного кредита.
Следует отметить, что основным элементом или атрибутом недвижимости является земля. В силу высокой динамики цен на все объекты финансового, впрочем, как и всех других рынков, а также отсутствия более или менее дееспособной информационной базы по объектам недвижимости настоящий рынок недвижимости не может существовать без оценки его объектов.

4
Под оценкой недвижимости понимается, прежде всего, оценка прав собственности на недвижимость и самой недвижимости. Здесь необходимо разделить два понятия - цену и стоимость объекта недвижимости
Рыночная цена объекта недвижимости - договорная цена, цена конкретной сделки купли-продажи объекта недвижимости. Цена объекта недвижимости отражает уже свершившийся факт, сделку.
Стоимость объекта недвижимости имеет разные формы или проявления. Остановимся на наиболее актуальной - рыночной стоимости объекта недвижимости.
Рыночная стоимость объекта недвижимости - наиболее вероятная цена, которую можно получить от продажи имущества на рынке в данный момент.
Рыночная стоимость недвижимости может быть больше, меньше или равна ее рыночной цене. Кроме того, различают стоимость замещения объекта недвижимости, стоимость воспроизводства объекта недвижимости, инвестиционную стоимость или инвестиционный потенциал недвижимости, и др.
Практически все сделки по покупке недвижимости совершаются с привлечением ипотечных кредитов, или кредитов под залог недвижимости. В таких условиях стоимость недвижимости определяется как сумма ипотечного кредита, приведенной стоимости дохода от использования недвижимости и выручки от перепродажи недвижимости.
В общем виде оценка стоимости недвижимости обремененной или приобретенной с привлечением ипотечного кредита осуществляется с применением ипотечно- инвестиционного анализа.
Техника ипотечно-инвестиционного анализа - это техника оценки стоимости, приносящей доход собственности (недвижимости), основанная на сложении основной суммы ипотечного долга с дисконтированной текущей стоимостью будущих денежных поступлений и выручки от перепродажи актива.

5
Глава 1.
Понятие ипотечно-инвестиционного анализа. Подходы к его проведению

1.1 Цели и задачи ипотечно-инвестиционного анализа

Ипотечно-инвестиционные модели (mortgage-equity models) определяют настоящую стоимость собственности на основе соотношения собственного и заемного капитала. Ипотечно-инвестиционный анализ (mortgage-equity analysis), или анализ структуры капитала является аналитическим инструментом, который может во многих случаях облегчить процесс оценки. Теоретически доказано, что заемный капитал играет главную роль при определении стоимости недвижимости.
Практически все инвестиционные сделки с недвижимостью совершаются с привлечением ипотечных кредитов. Используя ипотечное кредитование инвесторы получают финансовый левередж, который позволяет увеличить текущую отдачу, извлечь больше выгоды из прироста стоимости собственности, обеспечивает большую диверсифицированность активов, увеличивает вычеты на выплату процентов и начисление износа в целях налогообложения. Ипотечные кредиторы получают разумно гарантированную сумму дохода, обеспечение кредита. Они обладают правом первого требования на операционный доход заемщика и его активы в случае нарушения обязательств по задолженности.
Ипотечно-инвестиционный анализ является техникой остатка. Инвесторы собственного капитала оплачивают остаток первоначальных затрат. Они получают остаток чистого операционного дохода и цены перепродажи после

6
того, как уже произведены все выплаты кредиторам, как в ходе текущего использования, так и после перепродажи объекта.
Период реализации права собственности на недвижимость может быть разделен на три этапа, на каждом из которых инвесторы капитала получают
остаточный доход:

приобретение актива - инвестор вносит обязательный денежный платеж, сумма которого равна остатку цены после вычета из нее ипотечного кредита, превращающегося в долг;
использование собственности - инвесторы получают остаточный чистый доход от использования собственности после вычета из него обязательных платежей по обслуживанию долга;
ликвидация - при перепродаже имущества собственник капитала получает деньги из цены реализации после погашения остатка по ипотечному кредиту.

Присутствие в стоимости недвижимости различных финансовых интересов может быть использовано с целью расчета величины стоимости, которая в равной мере отвечала бы интересам как собственного, так и заемного капитала. В практике оценки недвижимости для такого расчета, как правило, применяется ипотечно- инвестиционный анализ, который предполагает определение и применение общей ставки капитализации, доли заемного и собственного капитала в недвижимости, величины прироста капитала или его потери за типичный инвестиционный период владения. При этом для определения общей ставки капитализации, являющегося по существу ключевым моментом ипотечно-инвестиционного анализа, используются три вида дохода на собственный капитал. Сумма двух первых составляющих формулы - M x RM + (1 - M) x YE является средневзвешенным значением ставки капитализации для заемного капитала (ипотечной постоянной) и нормой отдачи собственного капитала. Она подобна ставке дисконта, рассчитанной с применением модели инвестиционной группы, за
7
исключением того, что вместо нормы отдачи заемного капитала использована ставка капитализации для заемного капитала, которая включает в себя и возврат инвестиций на заемный капитал. Поэтому, третья и четвертая составляющие призваны «уравнять позиции» дохода на собственный капитал в части возврата инвестиций. Третья составляющая - Р x M x SFF(YE, n) отражает прирост собственного капитала в результате погашения кредита. Она дисконтируется по норме отдачи собственного капитала и вычитается, поскольку представляет доход от источника, отличного от ежегодного дохода на собственный капитал. Четвертая составляющая - AVO x SFF(YE, n) указывает на обеспечение прироста/снижения капитала за инвестиционный период владения. Она тоже дисконтируется по норме отдачи собственного капитала. Эта составляющая вычитается, если капитал за период владения прирастает, и прибавляется, если капитал уменьшается. Рассчитанная таким способом общая ставка может быть использована для капитализации чистого операционного дохода в стоимость недвижимости. Так, процентная ставка должна соответствовать той, которая взимается кредитными учреждениями при типичном процентном отношению суммы займа к стоимости недвижимости. Платежи по кредиту также должны отражать типичную политику кредитных учреждений. Инвестиционный период владения должен быть аналогичным для подобной недвижимости. Наконец, прирост капитала или его потери должны быть обоснованными. Кроме того, использование общей ставки капитализации в ипотечно-инвестиционном анализе предполагает, что поток дохода является равновеликим в каждый период или может быть приведен к такому. С этой целью таблицы Эллвуда содержат «J-коэффициент» с помощью которого можно установить значение общей ставки капитализации для различных допущений относительно процентных изменений в доходе и стоимости, с одной стороны, и нормы отдачи собственного капитала, с другой.
8

1.2 Методы инвестиционного анализа

Поскольку корпоративные инвестиции в регион являются, как правило, долгосрочными, им должен предшествовать достаточно глубокий и всесторонний анализ с привлечением необходимого количества экспертов и специалистов. При проведении достаточно масштабных исследований необходимо применять на каждом из всех его этапов различные подходы и методы для повышения достоверности получаемых результатов.
В соответствии с предлагаемой схемой проведения инвестиционного анализа или анализа инвестиционной привлекательности региона или других объектов, по нашему мнению, следует использовать различные экономико- математические, статистические и другие методы. Рассмотрим предлагаемые методики и методы в порядке их применения для проведения корпорацией анализа привлекательности различных инвестиционных ценностей.
Оценка стоимости инвестиционной ценности.
Для определения стоимости приобретаемого пакета акций корпорациями, как правило, используются следующие методы:
- анализ дисконтных потоков средств;
- сравнительный анализ компаний;
- сравнительный анализ операций;
- анализ заменяемой стоимости.
В случае с анализом дисконтных потоков средств, в частности, важнейшую роль обычно играет качество информации об инвестиционной ценности, как источник исходной информации для обеспечения качества оценки конечной
стоимости.
Кроме формальных на рыночную цену влияют следующие факторы:
- уровень конкурентного напряжения между группами участников торгов при проведении тендера;

9
- структура процесса продажи, в частности, объем покупаемых акций, а также
возможность реструктуризации приобретаемой компании после приобретения; - проблема обеспечения финансовых условий приобретения.
Оценка приобретаемой инвестиционной ценности обычно рассматривается
с двух позиций:
- стоимость как единого целого (совокупная стоимость);
- стоимость основных составных частей (пообъектная стоимость).
Оценка дисконтных потоков средств ("ДПС")
Данная оценочная процедура является общей методологией, используемой
при оценке компаний. При наличии соответствующего качества информации
рассматриваемый метод обычно является приоритетным для использования
корпорацией как потенциальным покупателем.
Рассмотрим кратко некоторые основные шаги этого алгоритма.
Определение дисконтной ставки. Прибыль,
получаемая держателями акций и долговых обязательств, представляет собой стоимость долгового обязательства, зависящую от рыночной стоимости этого обязательства, а также стоимость акции, зависящую от рыночной стоимости этих акций. Среднее значение, определенное в соответствии с рыночной стоимостью, называется Средневзвешенной Стоимостью Капитала (ССК).
Прогнозируемые свободные потоки средств дисконтируются в соответствии с ССК.
Сравнительный анализ компаний
Оценку компании также необходимо проводить путем анализа некоторых показателей других компаний-аналогов, которые могут сравниться с анализируемой. Например, при анализе пакета нефтяной компании можно воспользоваться данными по нескольким другим нефтяным компаниям.
Выбираются различные показатели, например, отношение стоимости компании-аналога к ее запасам, а также рыночной капитализации к запасам
10
компании. Далее рассчитываются показатели в отношении общих запасов и тех, на которые у нее имеются права (как правило, после поправки на мелкие пакеты акций в производственных объединениях). Запасы, на которые у компании имеются права, рассчитываются на основании коммерческого (без права голоса) пакета акций.
Сравнивая значения полученных показателей можно определить приблизительную стоимость приобретаемой компании.
Сравнительный анализ операции поглощения.
Одним из методов оценки стоимости инвестиционной ценности является сравнительный анализ операции поглощения. Этот метод построен на анализе
операций приобретения аналогичных инвестиционных ценностей. В качестве основания для расчетов определяется базовый показатель (например, балансовая стоимость активов и цена акции), затем с помощью пропорций оценивается возможная стоимость инвестиционной ценности. Основанием к использованию данного метода является то, что он обеспечивает надлежащую степень реализма в отношении случаев приобретения пакетов акций российских предприятий российскими корпорациями.
Анализ заменяемой стоимости.
Еще одним методом инвестиционного анализа является метод оценки заменяемой стоимости инвестиционной ценности. В частности, для реальных инвестиций с помощью этого метода можно учесть стоимость строительства нового объекта инвестиций по сегодняшней стоимости денег и с применением скидки с такой стоимости для расчета стоимости существующей инвестиционной ценности.
Обычно скидка в отношении заменяемой стоимости составляет 30-40% или выше с поправкой на регион. В российских условиях обычно используется заменяемая стоимость в размере 10-20% в связи с необходимостью

11
значительной модернизации из-за низкой технологической оснащенности и низкого платежеспособного спроса.
Специфика оценки пакетов акций.
Учитывая же специфику российского рынка, можно предложить еще два метода, позволяющих существенно приблизить начальную цену пакета акций к рыночным котировкам:
1. Метод расчетной капитализации.
2. Метод группировок.
Суть методов следующая:
Если акции поглощаемой компании не котируются на фондовом рынке, то определение рыночной стоимости можно проводить с использованием следующих исходных данных:
- бухгалтерская отчетность анализируемой компании;
- бухгалтерская отчетность компаний отрасли, акции которых имеют рыночную стоимость (котируются на рынке);
- значения рыночных котировок по акциям этих компаний.
Анализ репутации (ретроспективный анализ)

1.3 Роль ипотечно-инвестиционного анализа

Ипотечно-инвестиционный анализ заключается в определении стоимости собственности как суммы стоимостей собственного и заемного капитала. При этом принимается во внимание мнение инвестора о том, что он оплачивает не стоимость недвижимости, а стоимость капитала. Кредит рассматривается как средство увеличения инвестируемых средств, необходимое для завершения сделки. Стоимость собственного капитала рассчитывается путем дисконтирования денежных потоков, поступающих к инвестору

12
собственного капитала от регулярного дохода и от реверсии, стоимость заемного – дисконтированием платежей по обслуживанию долга.
Текущая стоимость собственности определяется в зависимости от норм дисконтирования и характеристик денежных потоков. То есть текущая стоимость зависит от срока проекта, соотношения собственного и заемного капитала, экономических характеристик собственности и соответствующих норм дисконтирования.
Рассмотрим общий алгоритм ипотечно-инвестиционного анализа для расчета стоимости собственности, покупка которой финансируется с привлечением заемного капитала, и соответственно денежные потоки периодического дохода и от реверсии будут распределяться между интересами собственного и заемного капитала.
Этап 1 . Определение текущей стоимости регулярных потоков дохода:
– составляется отчет о доходах и расходах для прогнозного периода, при этом суммы по обслуживанию долга рассчитываются исходя из характеристик кредита;
– нормы процента, срока полной амортизации и условий погашения, величины кредита и периодичности платежей по погашению кредита;
– определяются денежные потоки собственных средств;
– рассчитывается норма прибыли на вложенный капитал;
– по рассчитанной норме прибыли на собственный капитал определяется текущая стоимость регулярных денежных потоков до налогообложения.
Этап 2 . Определение текущей стоимости дохода от реверсии за вычетом невыплаченного остатка кредита:
– определяется доход от реверсии;
– из дохода от реверсии вычитается остаток долга на конец периода владения объектом;
– по рассчитанной на этапе 1 норме прибыли на собственный капитал определяется текущая стоимость этого денежного потока.
13
Этап 3. Определение стоимости собственности суммированием текущих стоимостей проанализированных денежных потоков.
Этапы применения правила чистой текущей стоимости:
– прогнозирование денежных потоков от проекта в течение всего ожидаемого срока владения, включая доход от перепродажи в конце этого срока;
– определение альтернативной стоимости капитала на финансовом рынке;
– определение текущей стоимости денежных потоков от проекта путем дисконтирования по норме, соответствующей альтернативной стоимости капитала, и вычитания суммы начальных инвестиций;
– выбор проекта с максимальным значением NPV из нескольких вариантов.
Чем больше NPV, тем больший доход получает инвестор от вложения капитала.
Рассмотрим основные правила принятия инвестиционных решений.
Проект следует инвестировать, если значение NPV положительное. Рассмотренный критерий эффективности (NPV) позволяет учесть изменение стоимости денег во времени, зависит только от прогнозируемого денежного потока и альтернативной стоимости капитала. Чистые настоящие стоимости нескольких инвестиционных проектов выражены в сегодняшних деньгах, что позволяет их корректно сопоставлять и складывать.
Ставка дисконтирования, используемая при расчете NPV, определяется альтернативной стоимостью капитала, т.е. учитывается доходность проекта при вложении денег с равным риском. На практике доходность проекта может быть выше, чем проекта с альтернативным риском. Поэтому проект следует инвестировать, если норма отдачи выше альтернативной стоимости капитала.
Рассмотренные правила принятия инвестиционных решений могут вступать в противоречие при наличии денежных потоков более чем в двух периодах.
Период окупаемости – время, необходимое для того, чтобы сумма денежных потоков от проекта стала равна сумме начальных инвестиций.
14
Глава 2
Методы определения общего коэффициента капитализации в рамках ипотечно-инвестиционного анализа

2.1 Ипотечно-инвестиционная техника Эллвуда

Главная привлекательность техники Эллвуда состоит в том, что она предлагает краткую ипотечно- инвестиционную формулу при известном коэффициенте ипотечной задолженности и оцененном процентном изменении стоимости собственности за прогнозный период. Традиционная техника более применима в тех случаях, когда заданы долларовая сумма кредита и цена перепродажи. Технику Эллвуда легче использовать, когда известны коэффициенты.
Формула Эллвуда для определения коэффициента капитализации выглядит следующим образом:
k=Y-m*C-d*(SFF;Y)/1+?*J, (1)
где k - общая ставка дохода для капитализации чистого операционного дохода в стоимость при заданном ожидаемом изменении стоимости за прогнозный период;
Y - ставка отдачи на собственный капитал;
m - коэффициент ипотечной задолженности (доля кредита в общей стоимости собственности);
C - ипотечный коэффициент Эллвуда;
d - изменение стоимости собственности за прогнозный период:
(SFF;Y) - фактор фонда возмещения по ставке отдачи на собственный капитал для прогнозного периода;
? - изменение дохода;

15
J - коэффициент стабилизации дохода. Коэффициент J всегда положителен, поэтому при положительном изменении дохода общий коэффициент капитализации будет скорректирован вниз. При постоянном доходе знаменатель общей формулы будет равен 1, тогда общий коэффициент капитализации будет равен: R = Y - m * C - d * (SFF;Y), (2)
Ипотечный коэффициент Эллвуда рассчитывается по формуле:
C = Y + P * (SFF;Y) - f , (3)
где C - ипотечный коэффициент Эллвуда;
Y - ставка отдачи на собственный капитал;
P - часть текущего остатка кредита, которая будет выплачена за прогнозный период;
(SFF;Y) - фактор фонда возмещения по ставке отдачи на собственный капитал за прогнозный период;
f - ежегодная ипотечная постоянная, рассчитанная на основе ежегодных выплат и текущего (не первоначального) остатка долга.
Часть текущего остатка кредита, которая будет выплачена за прогнозный период - процент выплаты кредита определяется как отношение коэффициента фонда возмещения для всего срока кредита к коэффициенту фонда возмещения за расчетный период:
P=[ i / (1+i)^t-1] / [ i / (1+i)^T-1], (4)
где P - процент выплаты кредита;
i - ставка процента по кредиту;
t - полный срок амортизации кредита;
T
Фактор фонда возмещения рассчитывается по формуле:
(SFF;Y)= Y/(1+Y)^T-1, (5)
где Y - ставка отдачи на собственный капитал;
T - период владения собственностью.

16
Ежегодная ипотечная постоянная может быть рассчитана на аннуитетной основе, как взнос на амортизацию единицы :
, (6)
где f - ежегодная ипотечная постоянная;
i - ставка процента по кредиту в год;
t - полный срок амортизации кредита.
Техника Эллвуда может быть использована как в случае получения нового финансирования, так и при принятии покупателем уже существующей задолженности.
Техника Эллвуда требует использования тех же допущений, что и традиционная ипотечно-инвестиционная техника, и таким же образом определяется этими допущениями. Последние включают определенные
условия финансирования, цену перепродажи или оценочное изменение стоимости, а также прогнозный период.
В технике Эллвуда важнейшим является С-фактор. Он является результатом синтеза других переменных. Пользователи данного метода ипотечно-инвестиционного анализа должны уделять большое внимание выбору допущений, поскольку оценка стоимости полностью определяется последними.
и т.д.................

Ипотечно-инвестиционный анализ заключается в определении стоимости собственности как суммы стоимостей собственного и заемного капитала. При этом принимается во внимание мнение инвестора о том, что он оплачивает не стоимость недвижимости, а стоимость капитала. Кредит рассматривается как средство увеличения инвестируемых средств, необходимое для завершения сделки. Стоимость собственного капитала рассчитывается путем дисконтирования денежных потоков, поступающих к инвестору собственного капитала от регулярного дохода и от реверсии, стоимость заемного - дисконтированием платежей по обслуживанию долга.

Текущая стоимость собственности определяется в зависимости от норм дисконтирования и характеристик денежных потоков. То есть текущая стоимость зависит от срока проекта, соотношения собственного и заемного капитала, экономических характеристик собственности и соответствующих норм дисконтирования.

Рассмотрим общий алгоритм ипотечно-инвестиционного анализа для расчета стоимости собственности, покупка которой финансируется с привлечением заемного капитала, и соответственно денежные потоки периодического дохода и от реверсии будут распределяться между интересами собственного и заемного капитала.

Этап 1. Определение текущей стоимости регулярных потоков дохода:

• - составляется отчет о доходах и расходах для прогнозного периода, при этом суммы по обслуживанию долга рассчитываются исходя из характеристик кредита - нормы процента, срока полной амортизации и условий погашения, величины кредита и периодичности платежей по погашению кредита;
• - определяются денежные потоки собственных средств;
• - рассчитывается норма прибыли на вложенный капитал;
• - по рассчитанной норме прибыли на собственный капитал определяется текущая стоимость регулярных денежных потоков до налогообложения.

Этап 2. Определение текущей стоимости дохода от реверсии за вычетом невыплаченного остатка кредита:

• - определяется доход от реверсии;
• - из дохода от реверсии вычитается остаток долга на конец периода владения объектом;
• - по рассчитанной на этапе 1 норме прибыли на собственный капитал определяется текущая стоимость этого денежного потока.

Этап 3. Определение стоимости собственности суммированием текущих стоимостей проанализированных денежных потоков.

Математически определение стоимости актива можно представить в виде формулы:

где N01 - чистый операционный доход n года проекта; DS - сумма обслуживания долга в n году проекта; TG - сумма реверсии без учета расходов на продажу; UM - невыплаченный остаток кредита в конце срока проекта п; i - отдача на собственный капитал; М - первоначальная сумма кредита или текущий остаток основной суммы долга.

Эту формулу можно применять в виде уравнения в следующих случаях:

• · если сумму реверсии собственности трудно спрогнозировать, но можно определить тенденции ее изменения по отношению к начальной стоимости, то при расчетах можно использовать величину реверсии, выраженную в долях от начальной стоимости;
• · если в условии задачи определена не величина кредита, а только доля кредита.

Рассмотрим основные критерии эффективности инвестиционных проектов.

Чистая настоящая стоимость - критерий, измеряющий превышение выгод от проекта над затратами с учетом текущей стоимости денег:

ипотечный кредит недвижимость инвестирование

где NPV - чистая настоящая стоимость инвестиционного проекта; Со - начальные инвестиции; Сi - денежный поток периода t; i, - ставка дисконтирования для периода t.

Положительное значение NPV означает, что денежные поступления от проекта превышают затраты на его реализацию.

Этапы применения правила чистой текущей стоимости:

• - прогнозирование денежных потоков от проекта в течение всего ожидаемого срока владения, включая доход от перепродажи в конце этого срока;
• - определение альтернативной стоимости капитала на финансовом рынке;
• - определение текущей стоимости денежных потоков от проекта путем дисконтирования по норме, соответствующей альтернативной стоимости капитала, и вычитания суммы начальных инвестиций;
• - выбор проекта с максимальным значением NPV из нескольких вариантов.

Чем больше NPV, тем больший доход получает инвестор от вложения капитала.

Основные правила принятия инвестиционных решений:

• 1) Проект следует инвестировать, если значение NPV положительное. Рассмотренный критерий эффективности (NPV) позволяет учесть изменение стоимости денег во времени, зависит только от прогнозируемого денежного потока и альтернативной стоимости капитала. Чистые настоящие стоимости нескольких инвестиционных проектов выражены в сегодняшних деньгах, что позволяет их корректно сопоставлять и складывать.
• 2) Ставка дисконтирования, используемая при расчете NPV, определяется альтернативной стоимостью капитала, т.е. учитывается доходность проекта при вложении денег с равным риском. На практике доходность проекта может быть выше, чем проекта с альтернативным риском. Поэтому проект следует инвестировать, если норма отдачи выше альтернативной стоимости капитала.

Рассмотренные правила принятия инвестиционных решений могут вступать в противоречие при наличии денежных потоков более чем в двух периодах.

Период окупаемости - время, необходимое для того, чтобы сумма денежных потоков от проекта стала равна сумме начальных инвестиций. Этот измеритель работы инвестиций используется инвесторами, которые хотят узнать, когда произойдет полный возврат вложенного капитала.

Однако здесь не учитываются платежи, следующие за периодом окупаемости, что является существенным недостатком.