Диссертационное исследование направлено на изучение вопросов оценки и управления стоимостью компании. В работе разрабатываются новые методы и предлагаются готовые решения управления стоимостью.

Актуальность темы исследования По мере развития рыночных отношений в России важнейшим фактором конкурентоспособности отечественных предприятий в долгосрочной перспективе является наличие фундаментальной цели развития бизнеса - прирост его стоимости за счет производства продукции (работ, услуг), способствующей инновационному развитию экономики, востребованной конечными потребителями и обществом. Опыт развитых стран показывает, что положительная динамика стоимости предприятия (бизнеса) предопределяет долгосрочное и устойчивое его функционирование, способствует росту благосостояния общества и социально-экономического развития страны. Потребность измерять эффективность менеджмента и инвестиционных проектов, сопровождение различных хозяйственных операций, таких как аукционы и конкурсы по продаже пакетов акций предприятий, ведение процедуры банкротства, отчуждение имущества для нужд государства сформировали потребность в достоверной оценке стоимости активов и бизнеса.

До настоящего времени методология современных подходов к оценке стоимости предприятия и бизнеса в части своей имеет «проблемные зоны», а в ряде ситуаций не имеет решений совсем. В то же время нерешенность этих вопросов, прежде всего, в теоретическом плане, тормозит развитие экономических субъектов, основывающих свое поведение на рациональном выборе имеющихся альтернатив.

С учетом вышеуказанного, а также принимая во внимание активизацию инновационного развития российской экономики и ее модернизации, актуальность заявленной темы исследования представляется обоснованной.

Цель и задачи исследования. Основной целью исследования является повышение обоснованности оценки стоимости предприятия (бизнеса) посредством разработки и развития математического аппарата в части теоретических подходов и методологического инструментария. При этом используется сравнительное исследование затратного и доходного подходов к оценке стоимости, и изучаются основные факторы, оказывающие влияние на стоимость предприятия. Помимо этого, в рамках диссертационного исследования разрабатываются математические и инструментальные модели методов анализа стоимости предприятий, способов количественной оценки предпринимательских рисков и обоснования инвестиционных решений. В работе нашли отражение развитие теоретических основ методологии и инструментария проектирования, в т.ч. методы формализованного представления предметной отрасли.

Поставленная цель определила следующие основные задачи исследования:

Систематизировать теоретические и методологические основы определения стоимости бизнеса и компаний, уточнить и дополнить существующий методический аппарат оценки стоимости бизнеса.

Обосновать методологические принципы нового подхода оценки стоимости компании, сочетающего в себе элементы затратного и доходного подходов.

Разработать способы прогнозирования амортизационных отчислений, учитывающие планируемые объемы капитальных вложений, их нормы амортизации в условиях отсутствия информации о первоначальной стоимости имущества.

Разработать методику оценке стоимости контроля над предприятием, контрольных и блокирующих пакетов акций, соответствующих премий за контроль и скидок при отсутствии элементов контроля, а также способы оценки структурных подразделений компании.

Уточнить и дополнить существующие подходы к оценке ставок дисконтирования и капитализации с учетом объектов дисконтирования, способов дисконтирования, базы и валюты расчета, налогообложения и изменения долговой нагрузки.

Разработать алгоритм расчета параметров дополнительной эмиссии акций, таких как доли инвесторов (в т.ч. в инвестиционных бизнесах посредством внесения в УК технологий и ноу-хау), стоимость акций «старых» и «новых» акционеров после допэмиссии, а также предложить способы оценки акций при значительных изменениях структуры капитала в прогнозном периоде.

Разработать алгоритмы оценки структурных подразделений компании, а также оценки акционерных капиталов при наличии перекрестной структуры собственности.

Выявить взаимосвязь стоимостей ликвидных и неликвидных активов предприятия.

Объектом исследования являются стоимость предприятия (бизнеса). Предметом исследования являются методология, методические подходы и инструменты оценки стоимости предприятия (бизнеса), Изучение объекта исследования в качестве инструмента управления предприятием и капиталом.

Теоретическая и методологическая основа - методология инвестиционного анализа и финансовой математики, положения корпоративных финансов, методология и стандарты оценочной деятельности, статистический анализ.

Наибольшее влияние на формирование замысла и результатов настоящей работы оказали работы следующих авторов: Р. Брейли и С. Майерса, А. Дамодарана, Г. М. Десмонда, Р. Э. Келли, Т. Коупленда, Т. Коллера и Дж. Муррина, В. Ф. Шарпа, Г. Дж. Александра и Дж. В. Бэйли, Д. Морриса, Ф. М. Шерера, Д. Росса, Дж. Фишмена, Ш. Пратта, К. Гриффита, К. Уилсона, С. Мелцзера и Р. Хэмптона, Д. Хэя, Л.И. Абалкина, П.Л. Виленского, А.Г. Гряз-новой, И.А. Егерева, В. С. Ефремова, Н. Г. Данилочкиной, В. В. Коссова, В. Н. Лившица, С.А. Смоляка, В.К. Сенчагова, Н. Н. Тренева, А.Г. Шахназарова и ДР

Степень разработанности проблемы. Проблемам, связанным с оценкой предприятий и их имущества, посвящено много публикаций и нормативных актов. В работах Алклычева А.Л., Архипова А.И., Арсланова 3., Лившиц В.Н., Богачева В.Н., Клейнера Г.Б., Мильнера Б.З., Дынкина A.A., Щиборщ К.В. рассматриваются наиболее общие аспекты методологии инвестиционного анализа и экономического развития. В работах Беренса В., Хавранека П.М., Бирмана Г., Виленского П.Л., Лившица В.Н., Орловой Е.Р., Смоляка С.А., Волкова И.М., Грачева М.В., Мельникова A.B., Нечаева М.Л., Волконского В.А., Гурвич Е.Т., Кузовкина А.И., Сабурова Е.Ф. изучается инвестиционный и проектный анализ. В рамках освещения проблем финансового менеджмента и инвестиционной оценки данная тематика освещается в зарубежных источниках такими авторами как: Р. Брейли и С. Майерс, Крушвиц Л., О" Брайен Дж. и Шривастава С., Шарп У.Ф., Александер Г. Дж. Бэйли Дж. В., Ченг Ф. Ли, Дж. И. Финнерти, Шерер Ф.М., Росс Д. Во многих отечественных публикациях внимание уделяется детальному изучению проектного, инвестиционного и финансового анализа, а также анализа конкурентноспособности. Это можно встретить в работах следующих авторов: Л.В. Канторовича, А.Л. Вайнштейна, М.Г. Заельского, Качалова P.M., Массе П., Мильнера Б.З., С.А. Смоляка, В.Н. Лившица, П.Л. Виленского, Е.Р. Орловой, Фатхутдинова P.A. Вопросы финансового анализа, планирования и менеджмента рассмотрены в работах Беренса В., Хавранека П.М., Бирмана Г., Шмидта С., Виленского П.Л., Лившица В.Н., Смоляка С.А., Волкова И.М., Грачева М.В., Десмонда Г.М., Келли Р.Э., Егерева И.А., Колласа Б., Данилочкиной Н.Г., Орловой Е.Р., Федотовой М.А., Грязновой А.Г., Первозванского A.A., Первозванской Т.Н., Прудникова В.И., Никоновой И.А., Фатхутдинова P.A., Фишберна П.С., Хана Д., Хэя Д., Морриса Д., Четыркина Е.М., Шеремета А.Д., Щиборщ К.В., Беа Ф.К., Дихтла Э., Швайцера М., Олтмена Е.И. Проблематика стоимости капитала исследована в работах Брейли Р., Майерса С., Виленского П.Л., Лившица В.Н., Смоляка С.А., Грибовского С.В., Десмонда Г.М., Келли Р.Э., Егерева H.A., Коупленда Т., Коллера Т., Муррина Дж., Крушвица Л., Кузнецовой O.A., Ку-колевой Е., Захаровой М., Михайлеца В.Б., Модильяни Ф., Миллера М., Федотовой М.А. Грязновой А.Г., Первозванского A.A., Первозванской Т.Н., Пратта

Ш.П., Феррис К., Пети Б.П., Фишмена Дж, Гриффита К., Уилсона К., Абрамса Дж.Б., Ардити Ф.Д., Барнеа А., Фишера Б., Гиббонса М.Р., Литценберга Р.Х., Дамодарана А., Эванса Ф.С., Стримбу К.Л., Фамы Ю.Ф., Кеннета Р.Ф., Фулле-ра Р., Гордона М.Дж., Халперна П. Дж., Хэйли C.B., Хамады P.C., Хендерсона Г.В., Кинга М.А., Ли С.Ф., Зумвалта Дж. К., Линтнера Дж., Марковица Г.М., Марша Т.А., Мертона P.C., Масулиса Р.В., Нельсона С.Р., Гордона П., Росса С.А., Шафера С.М., Шарпа В.Ф., Соломона Е., Лаэя Дж., Соренсена E.H., Уильямсона Д.А. Наиболее успешные российские предприятия за последние годы продемонстрировали позитивную динамику внедрения передовых систем анализа производственной, инвестиционной, финансовой и маркетинговой деятельности, и в настоящее время их эффективность подтверждена практическим опытом их использования.

Теоретические аспекты тематики диссертационного исследования разработаны в трудах таких зарубежных ученых и специалистов как Г. Александр, И. Ансофф, Н. Антилл, Р. Брейли, Дж. Бэйли, Ф.П. Боер, А. Грегори, А. Дамодаран, Г.Десмонд, К. Гриффит, Р. Хэмптон Д. Хей, Л.А. Каннингем, Р. Келли, Т. Коллер, Т. Коупленд, А.Р. Лажу, К. Ли, Ч.Ф. Ли, С. Майерс, С. Мелцзер, М. Миллер, Ф. Модильяни, Д. Моррис, Дж. Муррин, А. Раппопорт, С.Ф. Рид, Ш. Пратт, Д. Росс, В. Шарп, Ф. Шерер, Дж. Фишмен, Дж.И. Фин-нерти, К. Уилсон, К. Уолш. К сожалению, приходится констатировать, что накопленный за рубежом опыт не всегда может быть применен в современных российских условиях. Так, например, применяемая за рубежом для определения значения ставки дисконтирования денежных потоков акционеров модель оценки капитальных вложений (САРМ - capital assets pricing model) не часто применяется в России ввиду отсутствия признаваемой статистики по среднерыночной доходности акций, рыночных премий и коэффициентам бета. В связи с этим необходимо найти способы разрешения специфических проблем российского рынка. В этой связи следует отметить работы российских ученых и специалистов по данной тематике - Л.И. Абалкина, П.Л. Виленского, А.Г. Грязновой, C.B. Грибовского, Н. Г. Данилочкиной, В. С. Ефремова, А.Н. Козырева, В. Н. Лившица, B.JI. Макарова, И.А. Никоновой, Т.П. Прудниковой, Е.В. Сачко, С.А. Смоляка, Т.В. Тазихиной, О.В. Тихонова, Н. Н. Тренева, В.Н. Тришина, М. А. Федотовой и др. В то же время следует отметить, что перечисленные выше авторы и предлагаемые ими подходы не охватывают все возникающие в данной части проблемы - просто потому, что «нельзя объять необъятное». Данная диссертация призвана, в некоторой степени, расширить имеющиеся в этой части наработки.

Методы исследования - теория и принципы корпоративных финансов, методы статистического, количественного и качественного анализа, финансовой математики, численных методов, логического подходов.

Информационное обеспечение - законодательные и нормативные акты, работы отечественных и зарубежных авторов, данные Росстата, РИА «РосБизнесКонсалтинг», некоммерческих партнерств «Фондовая биржа РТС», РОО, ММВБ, а также финансовая отчетность организаций, обращавшихся за услугами к автору настоящей диссертационной работы.

Научная новизна диссертационной работы заключается в разработке теоретических аспектов, методологических принципов и новых подходов к определению стоимости имущества предприятия, а также в уточнении и дополнении некоторых существующих методов оценки имущества. В частности, в настоящем исследовании можно отметить следующие нововведения:

1. Обоснованы методологические принципы, и предложен новый гибридный способ оценки бизнеса и капитала акционеров (учредителей), названный автором «модифицированный затратный подход», и заключающийся в объединении концепций затратного и доходного подхода. Данный подход позволяет осуществлять оценку бизнеса и капитала акционеров, принимая во внимание необходимые срок и затраты по замещению бизнеса, затраты на продвижение, а также риски первоначального этапа становления (т.н. издержки преодоления стартовых трудностей).

2. Предложены формулы для оценки стоимости прибыли предпринимателя, расчет которой всегда вызывал затруднения при оценке стоимости объектов недвижимого имущества.

4. Разработаны способы прогнозирования амортизационных отчислений, учитывающие планируемые объемы капитальных вложений, их нормы амортизационных отчислений. Применение этих способов возможно и в условиях отсутствия информации о первоначальной стоимости амортизируемого имущества.

5. Введено понятие минимального объема инвестиционной программы (1Ргшп) - такого объема инвестиций, ниже которого происходит необратимый износ основных производственных фондов (и, как следствие, снижаются операционные денежные потоки), - и предложен способ его прогнозирования.

6. Разработаны способы оценки стоимости контроля над предприятием, контрольных и блокирующих пакетов акций, а также соответствующих премий за контроль и скидок за отсутствие элементов контроля.

7. Предложены способы оценки структурных подразделений компании:,

8. Разработаны алгебры процентных ставок, позволяющие корректно учитывать составные элементы ставок дисконтирования - реальных, номинальных, с учетом риска и без учета риска. В рамках этих алгебр также разработаны формулы расчета премий за риск, одна из которых хорошо согласуется с концепцией надежного эквивалента денежных средств и известной формулой Гордона.

9. Предложены способы трансформации ставок капитализации, применяемых к одним типам доходов, в ставки капитализации, применяемым к другим типам доходов, а также способ трансформации значения ставки дисконтирования, выраженной в одной валюте, в ставку дисконтирования, выраженной в другой валюте.

10. Предложен способ отражения налогового фактора в ставках капитализации при оценке рыночной стоимости бизнеса.

11. Выведена модифицированная модель дисконтирования дивидендов.

12. Предложен алгоритм расчета параметров дополнительной эмиссии: доли инвесторов, стоимость акций «старых» и «новых» акционеров после допэмиссии. Данный алгоритм, в частности, позволяет осуществлять оценку доли инвесторов в капитал компании, осуществляющих вклад в уставный капитал такими активами, как, например, новые технологии.

13. Предложены инвариантные по отношению к традиционным модели капитализации и дисконтирования при оценке рыночной стоимости бизнеса, в рамках которых капитализация/дисконтирование осуществляется отдельно для притоков и оттоков денежных средств. Показано, каким образом увязывать параметры предложенных моделей с параметрами традиционных моделей капитализации и дисконтирования.

В рамках затратного подхода к оценке стоимости бизнеса предложен способ оценки пакетов акций компаний, имеющих перекрестную структуру собственности.

Предложены новые способы оценки акций при значительных изменениях структуры капитала в прогнозном периоде; развиты существовавшие ранее численные методы оценок ставки дисконтирования при изменениях структуры капитала.

Выявлена взаимосвязь стоимостей ликвидных и неликвидных активов предприятия, которая обусловлена влиянием ряда внешних факторов, таких как разница цен спроса и предложения неликвидных активов, рентабельность активов, рыночные процентные ставки, ожидаемое время владения имуществом, риск реализации неликвидного имущества и др.

Предложены несколько способов численной оценки ставки дисконтирования методами рыночной экстракции: итеративным методом сравнения продаж, методами сравнения подразумеваемой чистой приведенной стоимости, методами корректировок известных процентных ставок с учетом отличий во-латильности доходностей.

Практическая значимость диссертационной работы заключается в возможности использования полученных результатов для совершенствования процедур расчета стоимости объектов оценки, обоснованности принимаемых управленческих решений по финансово-хозяйственной и инвестиционной деятельности, совершенствования системы обучения профильных специалистов в образовательных учреждениях. Разработанные рекомендации, методики и элементы методик могут применяться владельцами имущественных комплексов предприятий, а также различными лицами, организациями и структурами, занимающимися бизнес-консалтингом, арбитражом, финансовым планированием и налогообложением. Отдельные результаты работы были использованы и внедрены в работе Экспертного совета общероссийской саморегулируемой организации оценщиков «Российское общество оценщиков».

Материалы диссертационного исследования используются в учебном процессе Московского физико-технического института в преподавании курсов «Корпоративные финансы» и «Теория реальных опционов». Результаты диссертационного исследования могут быть включены в программы учебных курсов «Корпоративные финансы», «Финансовый менеджмент», а также спецкурсов по проблемам оценки стоимости и управления компаниями.

Апробация работы. Основные положения работы непосредственно использовались автором в процессе осуществления работ по оценке стоимости объектов оценки, которыми являлись имущественные комплексы, пакеты акций и долговые обязательства таких предприятий как Икея, ОАО «ГАЗ», «Лебединский горно-обогатительный комбинат», «Евросеть», «Иркутскэнерго», «Акрон», «Новокузнецкий алюминиевый завод», «АХК «Туполев», ГП ВВО «Сельхозпроэкспорт», ГП «Новоэкспорт», ГП «Промсырьеимпорт», ЗАО «МТУ-Интел», MAYER J. Expo, ООО «Коллоидно-графитовые препараты», «Криогенсервис» и др. Отдельные положения настоящей работы (например, модифицированный затратный подход) вошел в практику оценки бизнеса и объектов коммерческой недвижимости в ООО «Аверс» (г. Санкт-Петербург). По результатам ряда осуществленных работ были проведены семинары по повышению квалификации оценщиков бизнеса, с которыми автор выступал в Межотраслевом институте повышения квалификации (МИПК при РЭА им. Плеханова), а также проведено множество авторских семинаров в различных городах РФ. Ряд результатов диссертационной работы докладывались на Первой международной конференции по оценке бизнеса (г. Бангкок, 2008 г.), конференции лизингодателей (2007 г., Москва), научно-практической конференции «Денежная реформа и инфляция в России» (2003 г.). Результаты исследований были использованы в практической деятельности Национального Совета по оценочной деятельности (имеется благодарность Председателя Нацсове-та по оценочной деятельности Г.О. Грефа), Российского общества оценщиков (где были подготовлены и утверждены официальные редакции методических рекомендаций РОО по оценке и экспертизе отчетов), Минэкономразвития (имеется благодарность Министра Э.С. Набиуллиной), РФФИ, Росимущест-вом, по месту работы автора, а также в ряде коммерческих структур, консультированием которых занимался автор.

Публикации. Соискатель имеет 39 опубликованных работ, в том числе по теме диссертации - 34 работы. Основные теоретические и прикладные результаты диссертации опубликованы автором лично в 4 монографиях (объем - 89,5 п.л.), 34 статьях, в т.ч. 11 в журналах, рекомендованных ВАК. Общий объем публикаций, опубликованных по теме диссертации лично автором, составляет свыше 109,7 печатных листов.

Структура и объем работы. Диссертация состоит из введения, пяти глав, заключения, списка литературы и пяти приложений. Общий объем диссертации составляет 371 страниц (в т.ч. основная часть 310 стр.), содержит 23 рисунков, 53 таблиц, список литературы из 266 наименований.

Выводы по главе 5

При выведении итогового суждения о стоимости бизнеса, оцененного различными подходами можно воспользоваться приведенным в настоящей главе способом «с позиции продавца и с позиции покупателя». При этом необходимо оперировать с однородными объектами оценки: все они перед процедурой усреднения должны быть приведены к единой базе оценки: на уровне контроля или на миноритарном уровне, на ликвидном или неликвидном уровне. Если результат оценки предусматривает получение стоимости части акционерного капитала, следует учесть необходимость применение скидки или премии за отсутствие или наличие контроля. Для этой цели был разработан алгоритм оценки указанных премий/скидок, представленный в данной главе.

Для оценки стоимости структурных подразделений компании была предложена представленная в настоящей главе модель.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

В настоящей диссертационной работе был проведен анализ существующих понятий объектов оценки и методов их оценки, предложены новые оценочные методы и приемы, позволяющие оценивать стоимость действующих предприятий и бизнесов, равно как и отдельных параметров оценочных моделей и методов, определены новые объекты оценки и способы их оценки.

Процесс оценки стоимости компании, неразрывно связан с адекватностью и корректностью применяемой методологии оценки. Существующая в настоящее время методическая база постоянно развивается, свидетельством чему, по мнению автора, могут служить отдельные фрагменты настоящей диссертационной работы, в рамках которой удалось решить следующие задачи и сделать следующие выводы.

В первой главе диссертационной работы был сделан вывод о том, что при оценке стоимости предприятия (бизнеса) объектами оценки являются выгоды конкретных субъектов от определенного вида деятельности в рамках определенной организационной структуры, а при оценке стоимости предприятия (компании) - выгоды конкретных субъектов от использования имущественного комплекса этого предприятия.

Во второй главе диссертационной работы получены следующие результаты: предложен модифицированный затратный подход (стр. 80-89), в рамках которого устранены основные недостатки затратного подхода (неучет времени необходимого для замещения «ансамбля» активов, игнорирование затрат на продвижение и преодоление стартовых трудностей) и исчезла необходимость построения длинных прогнозов потока чистых доходов (выгод), присущая в большинстве применяемых методов доходного подхода (за исключением модели СПЮГ). разработаны три модели оценки ликвидационной стоимости объектов оценки (стр. 63-70). предложены подходы к стоимостной оценке знаний и компетенций сотрудников (стр. 53-57). выявлена нелинейная динамика стоимости обязательств и акционерного капитала компаний, сумма обязательств которых соизмерима со стоимостью (их) активов (стр. 75-80).

В третьей главе диссертационной работы получены следующие результаты:

Предложена система расчета денежных потоков акционеров (стр.92128), вбирающая в себя традиционный способ расчета (которую автор диссертации назвал inside) и альтернативный способ расчета, основанный на внешних по отношению к компании потоках денежных средств непосредственно относящихся к акционерам (названный автором outside). Показано, при каком условии потоки акционеров, рассчитанных по системам учета inside и outside приводят у единому результату, и когда - к различным. Также в рамках этой системы показано различие в расчетах потоков акционеров основанных на данных внешней и управленческой отчетности.

Разработаны алгебры процентных ставок «со стороны спроса» (стр. 320-326) и «со стороны предложения». Для ставок «со стороны спроса» было разработано четыре «кумулятивные» алгебры формирования ставок и алгебра для ставок с учетом рисков.

На основе разработанной алгебры процентных ставок приведено доказательство сходимости модели надежного эквивалента денежных средств с моделью дисконтирования, использующую рисковые ставки дисконтирования для предельного случая - бесконечного периода (стр. 152-154).

Проведено теоретическое исследование влияния инфляции на премию за риск, в результате которого был сделан вывод о том, что при расчете номинальных ставок дисконтирования инфляция оказывает влияние на наблюдаемую премию за риск (стр. 159-163).

Предложена усовершенствованная модель дисконтирования дивидендов, в рамках которой дополнительно учитываются ограниченность периода владения акциями и ожидаемая курсовая доходность (стр. 207-210).

Предложены новые модели капитализации денежных потоков, в рамках которых применяются различные ставки дисконтирования для притоков и оттоков денежных средств. Показана сходимость этих моделей с традиционной моделью капитализации денежных потоков, использующую единую ставку капитализации сальдо денежных потоков (стр. 200-205).

Разработаны формулы для расчета ставок дисконтирования на донало-говой и посленалоговой основах. Для моделей капитализации денежных потоков для акционерного капитала и для инвестированного капитала показана сходимость результатов оценок, получаемых при применении корректных параметров оценки, рассчитанных на доналого-вой и посленалоговой основах (стр. 180-200).

Предложены альтернативные способы численных оценок ставок дисконтирования методами рыночной экстракции на основе метода итераций, информации о скидках товаропроизводителей и продавцов, а также страховых тарифов (стр. 153-158).

Разработаны способы прогнозирования амортизации при отсутствии информации о первоначальной стоимости основных средств с учетом планируемого объема капиталовложений в основные фонды (стр. 120125).

В четвертой главе диссертационной работы получены следующие результаты:

Разработан общий алгоритм дисконтирования при изменении структуры капитала в прогнозном периоде в произвольном порядке (стр. 212223);

Разработаны частные приемы оценки для случаев, когда в прогнозном периоде ожидаются одно или два значительных изменения соотношения собственных и заемных средств, обусловленные изменением долговой нагрузки или осуществлением дополнительной эмиссии акций (стр. 224-232).

Скорректирован метод оценки акционерного капитала с применением модели дисконтирования потоков всего инвестированного капитала для случаев, когда в прогнозном периоде ожидается существенное изменение долговой нагрузки (стр. 228-232).

Исследовано влияние дополнительной эмиссии на стоимость бизнеса, акционерного капитала эмитента и стоимость одной акции (стр. 232237).

Предложен способ расчета доли инвесторов в капитале высокотехнологичных компаний в случаях осуществления инвесторами взносов как в денежной, так и в неденежной (технологии) формах (стр. 249253). Такой способ является особенно актуальным в ситуациях, когда потенциальные инвесторы предлагают крупным компаниям новые технологии, внедрение которых может существенно изменить рентабельность инвестированного капитала и риски операционной деятельности.

Предложена методика расчета стоимости акционерных капиталов и пакетов акций компаний, имеющих перекрестную структуру собственности (стр. 254-259).

В пятой главе диссертационной работы получены следующие результаты:

Предложена модель оценки структурных подразделений компании (стр. 273-287).

Предложена методология оценки стоимости контроля над компаний и на ее основе - оценка величины премий и скидок за наличие/отсутствие контроля (стр. 287-299).

Выявлен парадокс (стр. 304-309), заключающийся в том, что при определенных условиях для отдельных компаний оценка стоимости их 100% пакета акций может представлять для инвесторов меньшую ценность (стоимость), чем оценка меньшего пакета этих же акций. Сформулированы условия возникновения этого парадокса, способы оценки его граничных условий и рекомендации топ-менеджерам и собственникам таких компаний.

Сформулирован принцип соразмерности результатов оценок (стр.271), полученных в рамках различных подходов и на их основе разработан подход к выведению итогового суждения о величине стоимости объекта оценки, основываясь на результатах оценок, осуществленных различными оценочными подходами, (стр. 265-2ЦЭ).

Завершая работу, автор выражает убежденность в том, что «принятие на вооружение» предложенных в настоящем исследовании положений, моделей и методических приемов поможет всем заинтересованным лицам получать более обоснованные и точные представления о стоимости компаний, бизнесов и долевых интересов в них, а также принимать обоснованные управленческие решения с учетом их последствий на стоимость их бизнеса.

1. Ведомственные строительные нормы. Правила оценки физического износа жилых зданий ВСН 53-86, Москва, 1990, Государственный комитет по гражданскому строительству и архитектуре при Госстрое СССР.

2. Международные стандарты оценки. Восьмое издание. 2007. М., Российское общество оценщиков, 2008 г. 442 с.

3. Международные стандарты финансовой отчетности. М., АСКЕРИ, 2006 -1060 с.

4. Международные стандарты финансовой отчетности. Справочное руководство. Под ред. Л.В. Горбатовой. Изд. Волтерс Клувер, 2006 г.

6. Методика оценки остаточной стоимости транспортных средств с учетом технического состояния Р-03112194-0376-98 / Министерство транспорта Российской Федерации, - М.: 1999 г.

7. Методика оценки стоимости поврежденных транспортных средств, стоимости их восстановления и ущерба от повреждения Р-03112194-0377-98 / Министерство транспорта Российской Федерации, М.: 1999 г.

8. Федеральный закон «Об оценочной деятельности в Российской Федерации», №135-Ф3 от 29 июля 1998 года.

10. Федеральные стандарты оценки: ФСО-1, ФСО-2, ФСО-3, введенные приказами Минэкономразвития №254-257 от 20.07.2007 г.

11. Алклычев A.M. Регулирование цен в экономике переходного периода / Институт экономики РАН М., 1998 - 177 с.

12. Н.Ананьин О., Одинцова М. Методологическое исследование в современной науке. / Институт экономики РАН - М., 1998 - 46 стр.

13. Андреев А. Ф. , Дунаев В. Ф. и др. Основы проектного анализа в нефтяной и газовой промышленности. М., 1997.

14. Андрющенко B.C., Горбач С.П. Определение экономического износа при оценке рыночной стоимости затратным подходом. // Вопросы оценки, №4, 2002 .

15. Актуальные проблемы нового этапа реформирования экономики: Сборник /Науч. ред. Архипов А. И.; Институт экономики РАН - М., 1999 234 с.

16. Арсланова 3., Лившиц В. Оценка инвестиционных проектов в разных системах хозяйствования // Инвестиции в России. 1995. №1.

17. Арсланова 3., Лившиц В. Оценка инвестиционных проектов в разных системах хозяйствования // Инвестиции в России. 1995. №2.

18. Архангельский В. Н. Организационно экономические проблемы ^управления научными исследованиями (отв. ред. О.И. Волков). М., «Наука», 1977. - 163 с.

19. Банки и инвестиции: сборник научно-технических работ / Науч. ред. Архипов А. И., Рогова О. Д.; Институт экономики РАН, 1996. 172 с.

20. Барух Лев. Нематериальные активы: управление, измерение, отчетность. Перевод с англ. Под ред. д.э.н. проф. В.М. Рутгайзера. М., Квинто-Консалтинг, 2003 240 с.

21. Бердникова Т.Б. Механизм деятельности акционерного общества на рынке ценных бумаг. М., ИНФРА-М, 2003, 202 с.

22. Беренс В., Хавранек П. М. Руководство по подготовке промышленных технико-экономических исследований. М.: АОЗТ «Интерэксперт», 1995, 375 с.

23. Бирман Г., Шмидт С. Экономический анализ инвестиционных проектов. М.: ЮНИТИ, Банки и биржи, 1997, 250 с.

24. Болдырев В. С., Галушка А. С., Федоров А. Е. Введение в теорию оценки недвижимости. Изд. Центр Менеджмента, Оценки и Консалтинга. М., 1998 г., 210 с

25. Богачев В. Н. Прибыль?!: о рыночной экономике и эффективности капитала. М.: Финансы и статистика, 1993 - 287 с.28.0"Брайен Дж., Шривастава С. Финансовый анализ и торговля ценными бумагами. М., «Дело Лтд», 1995, 320 с.

26. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. М., ЗАО ОЛИМП-БИЗНЕС, 1997, 1087с.

27. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. Второе издание. М., ЗАО ОЛИМП-БИЗНЕС, 2004, 1008с.

28. Виленский П. Л., Лившиц В. Н., Орлова Е. Р., Смоляк С. А. Оценка эффективности инвестиционных проектов. АНХ при Правительстве РФ. М.: Дело, 1998.

29. Виленский П. Л., Лившиц В. Н. Оценка эффективности инвестиционных проектов с учетом реальных характеристик экономической среды. Аудит и финансовый анализ. №3. М.: Изд. Дом «Компьютерный аудит», 2000.

30. Виленский П. Л., Лившиц В. Н., Смоляк С. А. Оценка эффективности инвестиционных проектов. М., «Дело», 2008 1104 с.

31. Виленский П. Л., Смоляк С. А. Расчеты оборотного капитала в инвестиционном проектировании //Моделирование механизмов функционирования экономики России на современном этапе. Вып. 3. М.: ЦЭМИ РАН, 1999.

32. Виленский П. Л., Смоляк С. А. Показатель внутренней нормы доходности проекта и его модификации/ Препринт № WP/98/060. М.: ЦЭМИ РАН, 1998.

33. Виноградова E.H. Оценка товарного знака: иллюзия или реаль-ность?//Вопросы оценки, 2002, №3.

34. Вопросы стоимости. Под ред. Э. Блэка. М., Олимп-Бизнес, 2009 400 с.

35. Волков И. М., Грачева М. В. Проектный анализ. М.: ЮНИТИ, Банки и биржи, 1998.

36. Волков С.Н., Мельников A.B., Нечаев M.JI. Математика финансовых обязательств. М.: ГУ ВШЭ, 2001.

37. Волконский В. А., Гурвич Е. Т., Кузовкин А. И., Сабуров Е. Ф. Анализ влияния формы расчетов на уровень цен // Экономика и математические методы. Т. 34. Вып. 4. 1998.

38. Грибовский C.B. Определение ставки дисконтирования для объектов, требующих значительных финансовых вложений// Вопросы оценки 1997г. №4.

39. Грибовский C.B., Жуковский В.В., Табала Д.Н. Ставка дисконтирования -не игра воображения, а строгая наука//Вопросы оценки 1997г. №4.

40. С. В. Грибовский. Оценка стоимости недвижимости. М., Изд. Маросейка, 2009.-432 с.

41. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов. 2-е изд. перев. с англ. Альпина Бизнес Букс. М., 2004 - 1342 с.

42. Десмонд Г. М., Келли Р. Э. Руководство по оценке бизнеса. М., Российское общество оценщиков, Академия оценки, 1996.

43. Егерев И.А. Оценка стоимости лизинга// Рынок ценных бумаг 2000г. №17.

44. Егерев И.А. Определение размера надбавок за риск при кумулятивном построении ставки дисконта/ / Рынок ценных бумаг 2000г. № 1.

45. Егерев И.А. Реструктуризация и банкротство: стоимость как критерий принятия решения//Рынок ценных бумаг 2001г. №17.

46. Егерев И.А. Некоторые вопросы применения ставки дисконта в оценке бизнеса/ / Вопросы оценки 2000г. №2.

47. Егерев И.А. Факторы управления стоимостью: выявление и ана-лиз//Вопросы оценки 2000г. №3.51 .Егерев И.А. Влияние параметров производственного и финансового циклов на стоимость предприятия (бизнеса)//Московский оценщик 2000г. № 4.

48. Егерев И.А. Оценка стоимости отдельных подразделений бизнеса/ / Вопросы оценки 2000г. №4.

49. Зайцев Ю.С. «Особое мнение об одном распространенном способе расчета износа материальных объектов». ЭСМИ Appraiser.ru http://www.appraiser.ru/info/method/met38.htm

50. Иванов А.М. и др. Оценка стоимости бизнеса, пакетов акций и долевых интересов. Тверь, изд. Тверского государственного университета, 2000, 131 с.

51. Канторович Л. В., Вайнштейн Альб. Л. Об исчислении нормы эффективности на основе однопродуктовой модели развития хозяйства // Экономика и математические методы. Т. III. Вып. 5. 1967.

52. Кареев В.П., Д.В. Кареев. Особенности оценки торговой недвижимости на примере г. Москвы. Публикация в ЭСМИ Appraiser.ru.

53. Качалов Р. М. Управление хозяйственным риском производственных систем // Экономика и математические методы. Т 33. Вып. 4. 1997.

54. Килячков А. А., Чалдаева Л. А. Рынок ценных бумаг и биржевое дело. М., Финансы и статистика. 2000. - 640 с.

55. Клейнер Г. Б., Тамбовцев В. Л., Качалов Р. М. Предприятие в нестабильной экономической среде: риски, стратегия, безопасность. М.: Экономика, 1997.

56. Ковалев А.П. Управление имуществом на предприятиях. М., Финстатин-форм, 2002, 240 с.

57. Ковалишин Е. А., Поманский А. Б. Реальные опционы: оптимальный момент инвестирования // Экономика и математические методы. Т. 35. №2. 1999.

58. Козырев А.Н., Макаров В.Л. Оценка стоимости нематериальных активов и интеллектуальной собственности. М., РИЦ ГШ ВС РФ, 2003 368 с.

59. Козырь Ю.В. Стоимость компании: оценка и управленческие решения. М., Альфа-Пресс, 2004, 200 с.

60. Козырь Ю.В. Оценка и управление стоимостью компании. М., изд. Российского общества оценщиков, 2005, 320 с.

61. Козырь Ю.В. Особенности оценки бизнеса и реализации концепции ¥ВМ. М., Квинто-Консалтинг, 2006, 285 с.

62. Козырь Ю.В. Стоимость компании: оценка и управленческие решения. 2-е изд., доп. и перераб. М., Альфа-Пресс, 2009, 376 с.

63. Козырь Ю.В. Оценка стоимости ликвидности. Журнал «Финансы и кредит», №19 (157), сент. 2004 г.

64. Козырь Ю.В. Оценка скидки на неликвидность акций. Журнал «Дайджест-финансы», №12 (120), сент. 2004 г.

65. Козырь Ю.В. Факторы инфляции: качественный анализ. Журнал Дайджест-финансы», №2 (122), февр. 2005 г.

66. Козырь Ю.В. Применение теории опционов для оценки компаний. Часть 1. Оценка патентных продуктов и интеллектуальной собственности компании. аналит. журнал "Рынок ценных бумаг" №12, 2000 г.

67. Козырь Ю.В. Применение теории опционов для оценки компаний. Часть 2. Опционная оценка акций (собственного капитала) компании, аналит. журнал "Рынок ценных бумаг" №13, 2000 г.

68. Козырь Ю.В. Применение теории опционов для оценки компаний. Часть 3. Опционная оценка фирм, связанных с разработкой природных ресурсов, аналит. журнал "Рынок ценных бумаг" №14, 2000 г.

69. Козырь Ю.В. Оценка ликвидационной стоимости. «Вопросы оценки» №4/2000 г.

70. Козырь Ю.В. Оценка и управление стоимостью компаний, аналит. журнал "Рынок ценных бумаг" №19, 2000 г.

71. Козырь Ю.В. Предложение по определению безрисковой ставки, аналит. журнал "Рынок ценных бумаг" №1, 2001 г.

72. Козырь Ю.В. Модель прогноза Рогтос!: принципы, структура и механизм функционирования. «Экономико-математические методы» №1, 2003 г.

73. Козырь Ю.В. Отражение влияния налогообложения доходов в моделях дисконтирования денежных потоков, журнал «Имущественные отношения в Российской Федерации», № 10, 2010 г.

74. Козырь Ю.В. Прогнозирование амортизации с учетом планируемого объема инвестиционной программы, журнал «Вестник университета», №16, 2010 г.

75. Козырь Ю.В. и Микерин Г.И. Новый способ оценки бизнеса: гибрид затратного и доходного подходов, журнал «Вестник университета», №16, 2010 г.

76. Козырь Ю.В. Аксиоматика процентных ставок, журнал «Вестник университета», №12, 2010 г.

77. Альтернативные способы оценки ставки дисконтирования. журнал «Вестник университета», №14, 2010 г.

78. Коллас Б. Управление финансовой деятельностью предприятия. М., «Финансы» Изд. объединение «ЮНИТИ», 1997.

79. Контроллинг как инструмент управления. Под ред. Н.Г. Данилочкиной. М.: Аудит, изд. Объединение ЮНИТИ, 1999.

80. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление. Третье издание, М., «ОЛИМП-БИЗНЕС», 2005 576 с.

81. Крушвиц Л. Инвестиционные расчеты. Учебник для вузов. Перев. с нем. под ред. В.В. Ковалева и З.А. Сабова. Изд. ПИТЕР, 2001.

82. Кузнецова О. А., Лившиц В. Н. Структура капитала. Анализ методов ее учета при оценке инвестиционных проектов // Экономика и математические методы. Т. 31. Вып. 4. 1995.

83. Куколева Е., Захарова М. Безрисковая ставка: возможные инструменты " > расчета в российских условиях.//Вопросы оценки, №2, 2002.

84. Леонтьев Б.Б., Мамаджанов Х.А. Основы оценки интеллектуальной собственности в России. 2-е изд., перераб. и доп. М., ИНИЦ «ПАТЕНТ», 2007 - 175 с.

85. Лившиц В.Н., Лившиц C.B. Об одном подходе к оценке эффективности производственных инвестиций в России. В сб. трудов ЦЭМИ РАН «Оценка эффективности инвестиций». Вып. 1. М., 2000.

86. Лившиц В.Н., Смоляк С.А. Модели динамики экономического износа оборудования //Экономика и математические методы. Т. 26. Вып. 5. 1990.

87. Массе П. Критерии и методы оптимального определения капиталовложений. М.: Статистика, 1971.

88. Матыцкий В. Расчет продленной стоимости предприятия. Ж-л «Вопросы оценки» №4/2005, М., Изд. ОО «Российское общество оценщиков».

89. Мельников A.B. Финансовые рынки: стохастический анализ и расчет производных ценных бумаг. М.: ТВП, 1997.

90. Менеджмент в России на рубеже веков: опыт лучших и стратегия успеха. Доклад. / Мильнер Б. 3., Дынкин А. А.; Засыпко В. С. и др. Науч. консультант Абалкин JI. И.; Обществ, фонд «Лучшие менеджеры» - М., 2000 - 109 с.

91. Мерсер З.К., Хармс Т.У. Интегрированная теория оценки бизнеса. Под научной ред. В.М. Рутгайзера. М., Изд. Маросейка, 2008 288 с.

92. Микерин Г.И., Смоляк С.А. Оценка эффективности инвестиционных проектов и стоимостная оценка имущества: возможности конвергенции. - М., 2010 препринт Центрального экономико-математического института РАН -124 с.

93. Мильнер Б. 3. Перспективные формы корпоративного управления и контроля. В сб.: «Финансовый контроль в Российской Федерации: проблемы организации и управления». - М., Институт экономики РАН, 2002. с. 201 -218.

94. Мильчакова Н. А. Влияние дивидендной политики на рыночную стоимость акций. Диссертация на соискание степени канд. экон. наук. На правах рукописи. М., Институт экономики РАН, 1993. с. 135.

95. Михайлец В.В. Ставка дисконтирования в оценочной деятельности //Вопросы оценки, №3, 2002.

96. Могилевский С.Д. Акционерные общества. М., Дело, 1999, 559 с.

97. Модильяни Ф., Миллер М. Сколько стоит фирма? Теорема ММ. Перев. с англ. Академия народного хозяйства при Правительстве Российской Федерации. М., Дело, 1999 272 с.

98. Мордашов С. Рычаги управления стоимостью компании. Аналитический журнал «Рынок ценных бумаг», №15 2001 г.

99. Нагаев A.B. К вопросу о вычислении справедливой цены опциона // Экономика и математические методы. Т. 34. №1. 1998.

100. Орлова Е.Р. Оценка инвестиций. Международная Академия Оценки и Консалтинга, М., 2005 385 с.

101. Оценка бизнеса, под ред. проф. А. Г. Грязновой и проф. М. А. Федотовой, «Финансы и статистика», М., 1998 г.

102. Оценка недвижимости: Учебник / Под ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. -М.: Финансы и статистика, 2004.-496 с.

103. Оценка рыночной стоимости машин и оборудования, под ред. В. М. Рут-гайзера. Изд. «Дело», М., 1998 г.

104. Оценка стоимости активной части основных фондов. Учебно-методическое пособие / Ковалев А.П. М.: Финстатинформ, 1997. - 175 с.

105. Оценка стоимости земельных участков/Под общей редакцией В.П. Антонова - М.: Изд.Дом «Русская оценка», 2006 - 192 с.

106. Оценка урбанизированных земель. Под ред. В.А. Прорвича. М., Изд. «Экономика», 2004 г. 776 с.

107. Первозванский A.A., Первозванская Т.Н. Финансовый рынок: расчет и риск. М.: Инфра-М, 1994.

108. Пратт Шеннон П. Стоимость капитала. М.: Квинто-Консалтинг, 2006.

109. Прудников В.И. Оценка стоимости дебиторской задолженности. Изд. «Челябинский Дом печати», Челябинск, 2001 г.

110. Рой Л.В., Третьяк В.П. Анализ отраслевых рынков. Учебник. М., Инфра-М, 2008 г. 442 с.

111. Рутгайзер В.М. «Оценка рыночной стоимости машин и оборудования», Москва, Издательство «Дело», 1998 г.

112. Скотт М. К. Факторы стоимости, ЗАО «ОЛИМП-БИЗНЕС», 2000.

113. Смоляк С.А. Учет риска при установлении нормы дисконта // Экономика и математические методы. Т. 28. Вып. 5-6. 1992.

114. Смоляк С.А. Дисконтирование денежных потоков в задачах эффективности инвестиционных проектов и стоимости имущества. М. Наука. 2006.

115. Синогейкина Е.Г. Классификация пакетов акций и анализ их влияния на стоимость/ТВопросы оценки №4, 2002.

116. Е.И. Тарасевич, Оценка недвижимости, Санкт-Петербург, Издательство СПбГТУ, 1997 г.

117. Трейер В.В. «Методические указания по оценке машин и оборудования для различных целей оценки», Торгово-промышленная палата РФ, Москва, 2002 г.

118. Тренев Н. Н. Управление финансами. М., «Финансы и статистика», 1999.

119. Тэпман Л.Н. Оценка недвижимости. М., ЮНИТИ, 2002, 303 с.

120. Уолш К. Ключевые показатели менеджмента. М., «Дело», 2000.

121. Фатхутдинов P.A. Конкурентоспособность: экономика, стратегия, управление. М.:Инфра, 2000

122. Фатхутдинов P.A. Система менеджмента: Учебно-практическое пособие, 2-е изд. -М.: ЗАО "Бизнес-школа "Интел-Синтез", 1997.

123. Фатхутдинов P.A. Производственный менеджмент: Учебник для вузов. - М.: Банки и биржи, ЮНИТИ, 1997.

124. Фатхутдинов P.A. Разработка управленческого решения: Учебник для вузов, 3-е изд., доп. -М.: ЗАО "Бизнес-школа" "Интел-Синтез", 1999.

125. Фатхутдинов P.A. Стратегический менджмент: Учебник для вузов, 3-е изд., доп. - М.: ЗАО "Бизнес-школа" "Интел-Синтез", 1999.

126. Феррис. К., Пети Б.П. Оценка стоимости компании. Издательский дом «Вильяме» Москва Санкт-Петербург-Киев, 2003.

127. Финансовый контроль в Российской федерации: проблемы, организации и управление. Материалы «Круглого стола» от 26 декабря 2001 г. под ред. д.э.н. Андрюшина С.А., д.э.н. Дадашева А. 3. М., Институт экономики РАН, 2002 237 с.

128. Фишберн П.С. Теория полезности для принятия решений М., Наука, 1997.

129. Фишмен Дж., Пратт Ш., Гриффит К., Уилсон К. Руководство по оценке стоимости бизнеса. М., ЗАО «Квинто-Консалтинг», 2000, 370 с.

130. Фридман Дж., Ордуэй Н. Анализ и оценка приносящей доход недвижимости. М., Дело, 1997 480 с.

131. Хан Д. Планирование и контроль: концепция контроллинга. М., «Финансы и статистика», 1997.

132. Хэй Д., Моррис Д. Теория организации промышленности. Санкт-Петербург, «Экономическая школа», 1999.

133. Чалдаева Л. А. Фондовая биржа. М., изд. ACT, 2002, 319 с.

134. Ченг Ф. Ли, Джозеф И. Финнерти. Финансы корпораций: теория, методы и практика. Учебник для вузов. Перевод с английского. М.: Инфра-М, 2000.

135. Четыркин Е. М. Методы финансовых и коммерческих расчетов. М., «Дело Лтд.», 1995.

136. Шарп У. Ф., Александер Г. Дж., Бэйли Дж. В. Инвестиции. М., Инфра-М, 1997.

137. Шерер Ф. М., Росс Д. Структура отраслевых рынков, М., ИНФРА-М, 1997.

138. Шкардун В.Д.,Ахтямов Т.М. Методика исследования конкуренции на рынке // Маркетинг в России и за рубежом.-2000 - N4.

139. Шумпетер И. Теория экономического развития. - М.: Прогресс, 1982.

140. Экономическая безопасность: финансы, банки. Под ред. д.э.н., проф. Сенчагова В.К. М., ИЭ РАН, 1997, 258 с.

141. Яскевич Е.Е. Оценка машин и оборудования потоком. Публикация в ЭСМИ Appraiser.ru.

142. Abrams J.В. An Iterative Valuation Approach // Business Valuation Review. (March 1995). Vol. 14. No. 1.

143. Abrams J.B. Quantitative Business Valuation: A Mathematical Approach for Today"s Professionals. New York: McGraw-Hill, 2001.

144. Altman, E.I. Financial Ratios, Discriminant Analysis and the Prediction of Corporate Bancruptsy // Journal of Finance 23: 589-609. 1968.

145. Altman, E.I., and V. Kishore. The Default Experience of U.S. Bonds. Working Paper. Salomon Center, New York University. 2000.

146. Arditti F.D. "A Survey of Valuation and Cost of Capital", Research in Finance, 2 (Greenwich: JAI Press, 1980, pp. 1 56).

147. Arditti F.D. and H. Levy. "The Weighted Average Cost of Capital as a Cutoff Rate: A Critical Examination of the Classical Textbook Weighted Average", Financial Management, 6 (Fall 1977, pp. 24-34).

148. Barclay M.J., S.W. Smith, and R.L. Watts. 1995. The Determinants of Corporate Leverage and Dividend Policies. Journal of Applied Corporate Finance 7(4): 4-19.

149. Barnea A., R.A. Haugen and L.W. Senbet. "Market Imperfections, Agency Problems, and Capital Structure: A Review", Financial Management, 10 (Sum mer, 1981, pp. 7-22).

150. Bassi L., Ludwig J., McMurer D., Van Burén M. Profit from Learning: Do Firm"s Investment in Training and Education Pay Off? American Society for Training and Development White Paper. 2000. September.

151. Bethke W.M. and S.E. Boyd Should Dividend Discount Models Be Yield-tilted? // Journal of Portfolio Management 9: 23-27, 1983.

152. Bhattacharya S. Imperfect Information, Dividend Policy and the Bird in the Hand Fallacy // Bell Journal of Economics and Management Science. 10: 259270. 1979. Spring.

153. Bhide F. Reversing corporate diversification. In the new corporate finance - Where theory meets practice, ed. D.H. Chew Jr. New York: McGraw-Hill. 1993.

154. Black F. and M.S. Scholes. The Effects of Dididend Yield and Dividend Policy on Common Stock Prices and Returns // Journal of Financial Economics. 1: 1-22. 1974. May.

155. Black Fischer, "Beta and Return", Journal of Portfolio Management,20, no. 1 (Fall 1993), pp. 8-18.

156. Black F. "The Dividend Puzzle", Journal of Portfolio Management (Winter 1976, pp. 5-8).

157. Black F. and M. Scholes, 1972, «The Valuation of Option Contracts and Test of Market Efficiency», Journal of Finance 27, 399-417.

158. Black S., Lynch L. Human Capital Investment and Productivity // American Economic Review. 2000. Vol/ 90. P. 685-701.

159. Breeden D.T. An Intertemporal Asset Pricing Model with Stochastic Consumption and Investment Opportunities // Journal of Financial Economics. 7: 265-296. 1979. September.

160. Breeden D.T., M.R. Gibbons, and R.H. Litzenberger. Empirical Tests of the Consumption-Oriented CAPM // Journal of Finance. 44: 231-262. 1989. June.

161. Brennan M. J. Taxes, Market Valuation and Corporate Financial Policy // National Tax Journal. 23: 417-427. 1970. December.

162. Brennan M. J. and E. S. Schwartz, 1985, "Evaluating Natural Resource Investments", Journal of Business 58, 135-158.

163. Chambers D.R., R.S. Harris and J.J. Pringle. "Treatment of Financing Vix in Analysing Investment Opportunities", Financial Management, 11 (Summer 1982, pp. 24-41).

164. Chan Louis K.C. and Josef Lakonishok, "Are the Reports of Beta"s Death Premature?", Journal of Portfolio Management, 19, no. 4 (Summer 1993), pp. 51-62.

165. Chen A.H. "Recent Developments in the Cost of Debt Capital", Journal of Finance, 23 (1978, pp. 863 77).

166. Damodaran A. DAMODARAN ON VALUATION: Security Analysis for Investment and Corporate Finance. John Wiley & Sons, Inc. 1994.

167. Damodaran A. Corporate Finance: Theory and Practice, 2nd ed. New York: John Wiley & Sons, Inc. 2001.

168. Durand D. Cost of Debt and Equity Funds for Business: Trends and Problems in Measurement // Conference on Research in Business Finance. New* York: National Bureau of Economic Research. 1952. P. 215-247.

169. Edwin J. Elton and Martin J. Gruber, Modern Portfolio Theory and Investment Analysis (New York: John Wiley, 1991), Chapter 12, 13.

170. Estep T. A New Method for Valuing Common Stocks. Financial Analysts Journal 41: 26, 27, 30-33. 1985.

171. Estep T. Security Analysis and Stock Selection: Turning Financial Information into Return Forecasts. Financial Analysts Journal 43: 34-43, 1987.

172. Evans F.C., Strimbu K.L. Debt & Equity Weightings in WACC // CPA Expert. 1998.

173. EUROPEAN VALUATION STANDARDS. Sixth edition. 2009. www.tegova.org

174. Fama E. F, Schwert G.W. Asset Returns and Inflation // Journal of Political Economy, vol. 5, 1997.

175. Fama E. F, "Risk, Return, and Equilibrium: Some Clarifying Comments", Journal of Finance, 23, no. 1 (March 1968), pp. 29-40.

176. Fama E. and Kenneth R. French, "The Cross-Section of Expected Stock Returns, Journal of Finance, 47, no. 2 (June 1992), pp. 427-465.

177. Fama E. and Kenneth R. French, "Common Risk Factors in the Return on Stocks and Bonds", Journal of Financial Economics, 33, no. 12 (February 1993), pp. 3-56.

178. Fama E.F. and K.R. French. Industry Cost of Equity. // Journal of Financial Economics. 43: 153-193.1977. February.

179. Fama E.F. Risk-Adjusted Discount Rates and Capital Budjeting under Uncertainty // Journal of Financial Economics. 5:3- 24. 1977. August.

180. Fama E.F. The Information in the Term Structure // Journal of Financial Economics. 13: 509-528. 1984. December.

181. Foster G. 1977. Quarterly Accounting Data: Time series properties and predictive ability results. Accounting Review 52: 1-31.

182. Foster G. Financial Statement Analysis. 2nd ed. Englewood Cliiffs, N.J.: Prentice-Hall, Inc., 1986.

183. Fried D. and D. Givoly. 1982. Financial analysts forecasts of earnings: A better surrogate for earnings expectations. Journal of Accounting and Economics 4: 85-107.

184. Fuller, R.J., L.C. Huberts, and M. Levinson, 1992, ""It"s Not Higgledy-Piggledy Growth!", Journal of Portfolio Management 17, 38-46.

185. Fuller, R.J. and H.S. Kerr. "Estimating the Divisional Cost of Capital: An Analysis of the PurePlay Technique", Journal of Finance, 36 (1981, pp. 997 - 1009).

186. Gordon A.J. and Jack Clark Francis, Portfolio Analysis (Englewood Cliffs, NJ: Prentice Hall, 1986), Chapter 8, 10.

187. Gordon M.J. The Investment, Financing and Valuation of the Corporation, (Homewood, IL: Richard D. Irwin, Inc., 1962).

188. Gordon M.J. and P.J. Halpern. "Cost of Capital for a Division of a Firm", Journal of Finance, 29 (1974, pp. 1153-63).

189. Haley C.W. and L.D. Schall. "Problems with the Concept of Cost of Capital", Journal of Financial and Quantitative Analysis, 13 (1978, pp. 847-70).

190. Hamada R.S. Portfolio Analysis, Market Equilibrium and Corporation Finance //Journal of Finance. 24: 13-31. 1969. March.

191. Hamada R.S. "The Effect of the Firm"s Capital Structure on the Systematic Risk of Common Stocks", Journal of Finance, 27 (May 1971, pp. 435-52).

193. Henderson G.V., Jr. "In Defense of the Weighted Average Cost of Capital", Financial Management, 8 (Autumn 1979, pp. 57-61).

194. Higgins R.C. "Growth, Dividend Policy, and Cost of Capital in the Electrical Utility Industry", Journal of Finance, 29 (1974, pp. 1189-1210).

195. Ho. T.S.Y. Evolution of Interest Rate Models: A Comparison // Journal of Derivatives. 2: 9-20. 1995. Summer.

196. Inselbag L. and H. Kaufold. 1997. Two DCF Approaches and Valuing Companies under Alternative Financial Strategies. Journal of Applied .Corporate Finance 10(1): 115-122.

197. Itami Hiroyumi, Mobilizing Invisiblle Assets, 1987, Boston: Harvard University Press.

198. King M.A. "Taxation and the Cost of Capital", Review of Economic Studies (1970, pp. 21-35).

199. Lee C.F. Financial Analysis and Planning: Theory and Applications (Readings, MA: Addison-Wesley Publishing Company, 1985).

200. Lee C.F., C.M. Linke, and J.K. Zumwalt. "Alternative Cost-of-Capital Estimation Methods: An Integration of Comparison", Paper presented at 1981 FMA annual meeting.

201. Lintner J. Distribution of Incomes of Corporations among Dividends, Retained Earnings, and Taxes // American Economic Review. 46: 97-113. 1956. May.

202. Lee K., Antill N. Company Valuation Under IFRS: Interpreting and Forecasting Accounts Using International Financial Reporting Standards. Harriman House Publishing, 2005.

203. Lintner J. "The Cost of Capital and Optional Financing of Corporate Growth", Jornal of Finance, 18 (May 1963, pp. 292-310).

204. Lintner J. "Security Prices, Risk and Maximal Gains from Diversification", Journal of Finance (December 1965, pp. 587-616).

205. Lorie J. and Brealey R. (ed.). Modem Developments in Investment Management. Dryden Press, 1978, 718 p.

207. Markowitz Harry M. "The "Two Beta" Trap", Journal of Portfolio Management, 11, no. 1 (Fall 1984), pp. 12-20.

208. Markowitz Harry M. "Nonnegative or Not Nonnegative: A Question about CAPMs", Journal of Finance, 38, no. 2 (May 1983), pp. 283-295.

209. Marsh T.A. and R.C. Merton. Dividend Behavior for the Agregate Stock Market // Journal of Business. 60: 1-40. 1987. January.

210. Masulis R.W. The Effects of Capital Structure Change on Security Prices: A Study of Exchange Offers //Journal of Financial Economics. 8. 1980. June. P. 139-177.

211. Masulis R.W. The Impact of Capital Structure Change on Firm Value // Journal of Finance. 38. 1983. March P. 107-126.

212. Mauboussian M. and P. Johnson. Competitive Advantage Period: The Neglected Value Driver. // Financial Management 26(2), p. 67-74, 1997.

213. Merton R. On the Pricing of Corporate Debt: The Risk Structure of Interest Rates // Journal of Finance. 29: 449-470. 1974. May.

214. Merton R.C. "On Estimating the Expected Return on the Market", Journal of Financial Economics (December 1980, pp. 323-361).

216. Miller M.H. and K. Rock. Dividend Policy under Asymmetric Information // Journal of Finance. 40: 1031-1052. 1985. September.

217. Modigliani F. and M.H. Miller. "Corporate Income Tax and the Cost of Capital: A Correction", American Economic Review, 63 (1963, pp. 433-43).

218. Modigliani F. and M. Miller. "The Cost of Capital, Corporate Finance and Theory of Investment", American Economics Review. 48: 261-297. 1958. June.

219. Modigliani F. and M. Miller. Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares // Journal of Business. 34: 411-433. 1961. October.

220. Modigliani F. and M. Miller. Reply to Heins and Sprenke // American Economic Review. 59: 592-595. 1969. September.

221. Myers S. "Determinats of Corporate Borrowing", Journal of Financial Economics, 5 (March 1977, pp. 147-75).

223. Myers S.C. and S.M. Turnbull. Capital Budgeting and the Capital Asset Pricing Model: Good news and Bad News // Journal of Finance. 32: 321-332. 1977. May.

224. Myers S. and N. Majluf. "Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information that Investors Do Not Have", Journal of Financial Economics, Vol. 13, No. 2 (June 1984, pp. 187-221).

225. Nelson C.R. The Term Structure of Interest Rates: Theories and Evidence // J.L. Bicksler (ed.). Handbook of Financial Economics. Amsterdam: North-Holland Publishing Company, 1980.

226. O"Brien P. 1988. Analyst"s Forecasts as Earnings Expectations. Journal of Accounting and Economics 10: 53-83.

227. Jagannathan Ravi and Zhenyu Wang, "The CAPM is Alive and Well", unpublished paper, Carlson School of Management, University of Minnesota, MN, November 22, 1993.

228. Jensen M.C. (ed.) Studies in the Theory of Capital Markets. New York: Frederick A. Praeger, Inc., 1972.

229. Pye Gordon "Gauging the Default Premium", Finfncial Analysts Jounal, 30, no. 1 (January/February 1974), pp. 49-52.

230. Rappaport A. Creating Shareholder Value: The New Standard of Business Performance (New York: The Free Press, 1986).

231. Rappaport A. Creating Shareholder Value: A Guide for Managers and Investors. New York: Free Press, 1998.

232. Rendleman R.R. , Jr. "The Effects of Default Risk on Firm"s Investment and Financing Decisions", Financial Management (Spring 1978, pp. 45-53).

233. Roll Richard, "A Critique of the Asset Pricing Theory"s Tests; Part 1. On Past and Potential Testability of the Theory", Journal of Financial Economics, 4, no2 (March 1977). pp. 129-176.

234. Ross S.A. The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing // Journal of Economic Theory. 13: 341-360. 1976. December.

235. Rubinstein M.E. A Mean-Variance Synthesis of Corporate Financial Theory //Journal of Finance. 28: 167-182. 1973. March.

236. Schaefer S.M. Immunisation and Duration: A Review of Theory, Performance and Application // Midland Corporate Finance Journal. 3: 41-58. 1984. Autumn.

237. Sharpe W.F. "Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium Under Conditions of Risk", Journal of Finance, 19 (September 1982, pp. 42-50).

238. Sharpe W.F. The Capital Asset Pricing Model: A "Multi-Beta" Interpretation // H. Levy and M. Sarnat (eds.). Financial Decision Making under Uncertainty. New York: Academic Press, 1977.

239. Shiller R.J., J.Y. Campbell, and K.L. Schoenholtz. Forward Rates and Future Policy: Interpreting the Term Structure of Interest Rates // Brookings Papers on Economic Activity. 1: 173-217. 1983.

240. Siegel D., Smith J. and Paddock J., 1993, "Valuing Offshore Oil Properties Pricing Models" in The New Corporate Finance, ed. D. H. Chew, Jr., New York: McGraw-Hill.

241. Silber, W. L., 1991, "Discounts on Restricted Sock: The impact of Illiquidity on Stock Prices", Financial Analysts Journal 47, 60-64.

242. Sirower Mark L. The Synergy Trap: How Companies Lose the Acquisitions Game. New York: Free Press, 1977.

243. Solomon E., Laya J. Measurement of Company Profitability: Some Systematic Errors in the Accounting Rate of Return / Ed. Robichek A.A. Financial Research and Management Decisions. John Wiley, 1967.

244. Sorensen, E. H., and D. A. Williamson, 1985, "Some Evidence on the Value of the Dividend Discount Model", Financial Analysts Journal 41, 60-69.

245. Stapleton, R.C., 1985, "A Note on Default Risk, Leverage and MM Theorem", Journal of Financial Economies 2, 377-381.

246. Stewart G.B. The Quest for Value. Harper Business, 1991.

247. Stiglitz J.E. On the Irrelevance of Corporate Financial Policy //"American Economic Review. 68: 272-284. 1978. June.

248. Stulz R.M. Globalization, Corporate Finance, and the Cost of Capital. Journal of Applied Corporate Finance. 12 (1), 1999.

249. Sundaresan A. and Sundaresan S. Fixed Income Markets Their Derivatives. 2nd ed. Cincinnati, Ohio: South-Western College Publishing, 2001.

250. Tuttle L. and R.H. Litzenberger. "Leverage, Diversification, and Capital Market Effects on a Risk-adjusted Capital Budgeting Framework", Journal of Finance, 23 (June 1968, pp. 427-43).

251. Vander Weide, J. H., and W. T. Carleton, 1988, "Investor Growth Expectations: Analysts Vs. History", Journal of Portfolio Management 14, 78-83.

252. Van Home J.C. and J.D. McDonald. "Dividend Policy and Equity Financing", Journal of Finance, 26 (1971, pp. 507-19).

253. Varadarajan, P. R., and V. Ramanujam, 1987, "Diversification and Perfom-ance: A Reexemination using a New Two-dimensional Conceptualization of Diversity in Firms", Academy of Management Journal 30, 369-380.

254. Watts, R., 1975, "The Time Series Behavior of Quarterly Earnings", working paper, University of Newcastle (England).

255. Weston, J. F., and T. E. Copeland, 1992, Managerial Finance, Ninth Edition, Harcourt Brace Jovanovich.

256. Wilcox, J.W., 1984, "The P/B-ROE Valuation Model", Financial Analysts Journal 40, 58-66.

257. William F. Sharpe, "Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium Under Conditions of Risk", Journal of Finance, 19, no 3 (September 1964), pp. 425-442.

258. Williams J.B. The Theory of Investment Value (Cambridge: Harvard University Press, 1938).

259. Woolridge, R., 1993, "Competitive Decline and Corporate Restructuring", in The New Corporate Finance, ed. D. H. Chew, Jr., New York: McGraw-Hill.

260. Zhu Y. and I. Friend "The Effect of Different Taxes on Risky and Risk-free Investment and on the Cost of Capital", Journal of Finance, 41 (March 1986, pp. 53-66).

Козырь Юрий Васильевич , доктор экономических наук, генеральный директор компании КОПАРТ , Председатель Экспертного Совета и Член Правления Российского Общества Оценщиков (РОО), партнер , преподаватель кафедры Экономика Интеллектуальной собственности Факультета инноваций и высоких технологий МФТИ. Практический опыт работы в области корпоративных финансов и оценки стоимости бизнеса с 1994 года (в т.ч. в нефтяной, телекоммуникационной и банковской сферах). В марте 2008 года награжден орденом "За заслуги в оценочной деятельности I степени".

Основные публикации в СМИ (1997-2008): журналы "Рынок ценных бумаг", "Вопросы оценки", "Банковские Технологии", "Финансист", СМИ "Вестник оценщика", "Российский оценщик", бюллетени "Росбизнесконсалтинг" и компании "БАРРЕЛЬ". Соавтор и создатель крупнейшего в РФ интернет-портала оценщиков " Виртуальный клуб оценщиков Appraiser.Ru " (1999). Автор методик, семинаров и многочисленных публикаций по оценке и управлению стоимостью бизнеса (активов). Автор книги Стоимость компании: оценка и управленческие решения (2009). Доклад на международном форуме оценщиков в Бангкоке (Таиланд) - (2007) и (2008).

Ключевые работы/проекты : "Евросеть", "Руспромавто", "Апатиты", "Лебединский горно-обогатительный комбинат", "Оскольский электрометаллургический комбинат", "Новокузнецкий алюминиевый завод", "Щекиноазот", "АХК "Туполев", "Дорогобуж", "Сильвинит", "Акрон", "Новоэкспорт", "Промсырьеимпорт", "Сельхозпромэкспорт", "Московский Народный Банк" (Лондон), "К.Б.С.Е. Евробанк" (Париж), "Росхимтерминал", "Иркутскэнерго", "Печоранефть", "Sibir Energy", "Клинволокно", "Московский конный завод №1", "Роснефть" и др.

Некоторые последние публикации :

• Yuriy V. Kozyr. The Interest Rate Algebra // World Applied Sciences Journal, 28, 2013, pp.222-231. -
• Козырь Ю.В. Должны ли различные оценочные подходы приводить к единой стоимости объектов оценки? -

Козырь Ю.В. Оценка дебиторской задолженности

При оценке дебиторской задолженности целесообразно принимать во внимание следующие основные моменты.

1. Срок исковой давности по коммерческим сделкам (за исключением сделок с недвижимостью) составляет три года.

2. При длительных отсрочках оплаты дебиторской задолженности (превышающих 3 года)бухгалтерымогутсписыватьбезнадежнуюзадолженностьврасходы текущего периода (например, по счету 91 «Прочие доходы и расходы»), снижая при этом налогооблагаемую базу соответствующего периода (для подобных списаний должно быть решение о списании). Информация о таких списаниях отражается на забалансовом информационном счете 007 «Списания в убыток задолженности неплатежеспособных дебиторов». Оценщик, приступая к оценке дебиторской задолженности, должен узнать, применялись ли списания к просроченной дебиторской задолженности, и, если применялись, в каком размере. В случае списания бухгалтерами части дебиторской задолженностиоценщикдолженвыразитьсвоемнениеотносительнотого, согласен ли он с величиной списаний, или нет. В случае несогласия оценщик должен произвести собственные корректировки дебиторской задолженности, отталкиваясь от полной (номинальной) суммы дебиторской задолженности (пример таких корректировок представлен ниже). По логике вещей, обычно по прошествии трехлетнего периода от момента возникновения задолженности, ее стоимость становится практически нулевой, при условии, что до истечения этого срока не был подан иск к дебитору о взыскании данной задолженности.

3. Какуюставкудисконтирования следуетприниматьдлякорректировки дебиторской задолженности?

Ответ на этот вопрос представляется следующим.

Еслифакторырискаучтенывсуммеожидаемойкполучениюдебиторской задолженности, дальнейшие корректировки дебиторской задолженности, отражающие фактор времени (отсрочка оплаты), следует осуществлять посредством приведения (дисконтирования) ожидаемой к получению суммы задолженности по безрисковой ставке.

Еслифакторырисканеучтенывсуммеожидаемойк получениюдебиторской задолженности, дальнейшие корректировки дебиторской задолженности, отражающие как фактор времени, так и риски получения задолженности, следует осуществлять посредствомприведения(дисконтирования)ожидаемойкполучениюсуммы задолженности по ставке, учитывающей риски неполучения к возврату дебиторской задолженности.

Величина безрисковой ставки, применяемая для дисконтирования скорректированной на риск величины дебиторской задолженности, лежит в диапазоне от депозитной ставки (или ставки доходности по государственнымоблигациям)доставки,подкоторуюоцениваемоепредприятие способно брать кредиты в банках. Последнее обосновывается следующим образом. Всего возможны четыре ситуации:

1. предприятие не имеет возможностей расширения;
2. возможности расширения имеются, при этом ожидаемая рентабельность инвестиций в расширение ниже или равна величине депозитной ставки в банке.
3. возможности расширения имеются, при этом ожидаемая рентабельность инвестиций в расширение выше величины депозитной ставки, но ниже кредитной ставки.
4. возможности расширения имеются, при этом ожидаемая рентабельность инвестиций в расширение выше или равна величине кредитной ставки.

В ситуациях 1-2, очевидно, подходящей ставкой дисконтирования будет депозитная ставка банка (или доходность гособлигаций).

В ситуации 3 подходящей ставкой дисконтирования будет ожидаемая рентабельность инвестиций в расширение (выше депозитной ставки, но ниже кредитной).

В ситуации 4 подходящей ставкой дисконтирования будет кредитная ставка, поскольку, если, к примеру, рентабельность инвестиций в расширение ожидается на уровне 25%, а кредитная ставка равна 14%, то при задержке оплаты дебиторской задолженности, предприятие может взять под 14% кредит в банке и продолжать свои инвестиции в расширение. В этом случае ее издержки, обусловленные задержкой оплаты дебиторской задолженности, будут фиксированы на уровне ставки кредитования (14%).

Соответственно,резюмируя,делаемвывод,чтовеличинаподходящейставки дисконтирования дебиторской задолженности,применяемойкзадолженности,невызывающейсомненийв полноте и своевременности оплаты, находится в диапазоне значений от депозитной до кредитной ставок.

Что касается ставки дисконтирования проблемной задолженности или задолженности, вызывающей сомнения относительно полноты и своевременности ее оплаты, для ее оценки иногда может применяться следующее выражение:

где:

rf - безрисковая ставка, значение которой применительно к оценке дебиторской задолженности, как ранее указано, находится в диапазоне от депозитной ставки до кредитной ставки,

pd - вероятность дефолта (неоплаты задолженности) в размере k, 0

kpd - матожидание уровня возможных потерь (средние потери при наступлении дефолта).

где:

rc- текущая доходность рынка, cov(kpd,rc) - ковариация текущей рыночной доходности и матожидания возможного уровня потерь, a - цена риска: a = pr/σ2, где pr - премия за рыночный риск, σ2 - дисперсия рыночной доходности (доходности рыночного индекса).

Примечание. В случае выявления ярко выраженной зависимости между состоянием фазы рыночного цикла (рост, снижение) и ожидаемой вероятностью потерь, представленный в примере первый способ оценки также должен быть скорректирован на предмет учета этой зависимости в величине ожидаемой к получению задолженности (в представленном в тексте примере сумма 95 млн. руб. должна быть скорректирована на величину a cov(kpd,rc)).

Приведем пример.

Пусть имеется дебиторская задолженность = 100 млн. руб., погашение которой, как ожидается, должно произойти через год. Впрочем, на этот счет имеются определенные сомнения, квинтэссенцией которых является допускаемый уровень потерь (не полной и/или несвоевременной оплаты) 10%, причем в случае неблагоприятного исхода, вероятность которой (pd) оценивается на уровне 10%, как ожидается, размер неоплаты составит 50% (k = 0,5). Пусть известно, что в результате произведенного анализа оценщик пришел к выводу, что подходящейбезрисковойставкойвотношениидебиторскойзадолженности оцениваемойкомпанииявляетсяставкаравная12%.Осуществимоценкуэтой дебиторскойзадолженностидвумяспособами-посредствомотражениярисков непосредственно к величине задолженности (способ 1) и посредством отражения рисков в величине ставки дисконтирования (способ 2).

Способ 1.

Из условий задачи следует, что ожидаемый уровень сбора дебиторской задолженности составляет 95% (100% - 10%*50% = 95%), что в абсолютном выражении эквивалентно получению 95 млн. руб. Дисконтирование этой суммы по безрисковой ставке 12% на период одингоддастследующуюоценкурыночнойстоимостидебиторской задолженности:

95 /(1+0,12) = 84,82 млн. руб.

Способ 2.

В соответствии с выражением (1) ставка дисконтирования, учитывающая риски погашения данной задолженности, составляет:

Дисконтируя полную сумму дебиторской задолженности по вышеопределенной ставке, получим еще одну оценку величины рыночной стоимости дебиторской задолженности:

100 / (1+ 0,179) = 84,82 млн. руб.

Как видно, оба способа оценки приводят к единому результату.

4. В случае если один или несколько дебиторов находятся в состоянии банкротства, следует определить величину конкурсной массы кредиторов каждого из таких дебиторов, определить возможности погашения этой конкурсной массы, а также номер очереди кредиторов, к которому относится оцениваемое предприятие (компания, дебиторская задолженность которой оценивается). Обычно, если дебиторская задолженность юридического лицапредставляетсобойхозяйственнуюдебиторскую задолженность, предприятие попадает в пятую (последнюю) очередь кредиторов.

Погашение кредиторской задолженности компаниями-банкротами в соответствии с Законом о банкротстве осуществляется в порядке приоритетности: сначала удовлетворяются кредиторы первой очереди, потом второй и т.д. до тех пор, пока хватит средств на погашение. При этом очередники первых очередей могут получить возмещение задолженности в полном объеме, очередники средней приоритетности (например, третьей очереди) получить частичное возмещение, а очередники последних групп (например, четвертой и пятой) не получить ничего. Если после полного удовлетворения кредиторов более приоритетной очереди на погашение следующей очереди в полном объеме средств не хватает, погашение происходит по принципу пропорциональности. Например, суммарные долговые претензии кредиторов четвертой очереди составляют 10 млн. руб., в то время как для удовлетворения их требований у компании-банкрота имеется лишь 4 млн. руб. (40% от величины требований в рамках этой очереди кредиторов), каждый из кредиторов этой очереди получит 40% от суммы своих требований.

Ниже приведено содержание Статьи 64 ГК РФ (Удовлетворение требований кредиторов),регулирующейпорядоквыплаткредиторамприликвидации юридических лиц.

Статья 64. Удовлетворение требований кредиторов

1. При ликвидации юридического лица требования его кредиторов удовлетворяются в следующей очередности:

в первую очередь удовлетворяются требования граждан, перед которыми ликвидируемое юридическое лицо несет ответственность за причинение вреда жизни или здоровью, путем капитализации соответствующих повременных платежей;

во вторую очередь производятся расчеты по выплате выходных пособий и оплате труда с лицами, работающими по трудовому договору, в том числе по контракту, и по выплате вознаграждений по авторским договорам;

в третью очередь удовлетворяются требования кредиторов по обязательствам, обеспеченным залогом имущества ликвидируемого юридического лица;

в четвертую очередь погашается задолженность по обязательным платежам в бюджет и во внебюджетные фонды;

в пятую очередь производятся расчеты с другими кредиторами в соответствии с законом.

5. При оценке дебиторской задолженности в рамках процедур метода скорректированных чистых активов следует осуществлять адекватные корректировки по отношению к кредиторской задолженности, равно как и ко всем иным обязательствам компании. Здесь следует не забывать, как минимум, о таких моментах:

• к обязательствам компании по отношению к ее кредиторам применим такой же принцип корпоративных финансов, какой применим по отношению к собственнойдебиторскойзадолженности:деньги,полученныеили уплаченные завтра, стоят дешевле денег, полученных или уплаченных сегодня;
• просроченная свыше 3 лет кредиторская задолженность списывается в доход организации, что при прочих равных условиях обуславливает увеличение налога на прибыль;
• рыночная стоимость обязательств компании не может превосходить рыночную стоимость ее активов.

Последнее замечание нередко игнорируется, что в ряде случаев (при оценке компаний, рыночная стоимость активов которой ниже балансовой стоимости активов) может приводить к неадекватным результатам оценки в рамках метода скорректированных чистых активов.