Характеристика рынка еврооблигаций. Регулирование рынка еврооблигаций

Как евробонды российских эмитентов «проиграли» в 2016 году облигациям, номинированным в рублях, и почему в 2017 году можно ожидать повторения этой ситуации.

В подавляющем большинстве случаев укрепление национальной валюты по отношению к иностранным приводит к тому, что спрос на активы, номинированные в национальной валюте, возрастает, а на активы, номинированные в иностранных валютах, напротив, снижается. В значительной мере это обусловлено тем, что укрепление национальной валюты дает иностранным инвесторам возможность получить дополнительную прибыль за счет изменения валютного курса. К примеру, переход в самом конце 2015 года из долларов США в рубли по состоянию на 23 декабря 2016 года, принес инвесторам, совершившим такую операцию, порядка 16,5%, а совершение аналогичной операции с евро - порядка 20,2%.

В 2016 году тенденции, развивавшиеся на валютном рынке, закономерно определили «победителей» и «проигравших» на отечественном рынке облигаций: «победителями» стали облигации российских эмитентов, номинированные в российских рублях (помимо динамики национальной валюты свою роль здесь сыграло сохранение низких процентных ставок в глобальном масштабе и значительное улучшение ценовой конъюнктуры мирового рынка нефти), а «проигравшими» - еврооблигации, доходность по которым была полностью «съедена» укреплением рубля.

Как все начиналось…

В самом начале 2016 года российских эмитентов столь сокрушительного поражения. Напротив, подавляющее большинство профильных специалистов предрекало ему, если не светлое будущее, то, по крайней мере, довольно спокойное существование, приводя в качестве аргументов следующие:

Слабость российской экономики (по данным Федеральной службы государственной статистики, после роста российского валового внутреннего продукта в постоянных ценах в 2014 году на 0,7% в 2015 году экономика России «просела» сразу на 3,7%);

Неблагоприятная конъюнктура на мировом рынке «черного золота» (в 2015 году на мировом рынке нефти продолжилось снижение цен, причем по итогам года ее цена снизилась на 35%);

Относительно высокая доходность еврооблигаций по сравнению с альтернативными вариантами инвестирования в валютные активы (в частности, по сравнения с банковскими депозитами, номинированными в иностранной валюте, при более или менее сопоставимом уровне риска еврооблигации предлагали доходность на 2-4% годовых больше).

Интересно, что в течение первых двух месяцев года инвестиционная логика, базирующаяся на этих аргументах, «неплохо работала», в частности, об этом свидетельствует динамика официального курса доллара США и евро (см. таблицу 1).

Таблица 1. Динамика официального курса доллара США и евро к российскому рублю

Источник: Банк России

Как все развивалось?

Пожалуй, первую серьезную «подножку» рынку еврооблигаций, эмитированных российскими эмитентами, «подставил» мировой рынок нефти: если в январе-феврале 2016 года цены на нефть обновили многолетние минимумы, в моменте опустившись ниже 28 долл. за баррель, то по итогам марта они смогли закрепиться выше 40 долл.

В целом же с начала года по 23 декабря включительно мировые цены на нефть выросли на впечатляющие 46,5%, причем достигнутая договоренность между нефтедобывающими странами (как входящими в ОПЕК, так и независимыми производителями) о добровольном сокращении объемов добычи углеводородов позволяет предположить, что ценовая конъюнктуры глобального рынка «черного золота» изменилась всерьез и надолго.

Так, по мнению Тимура Нигматуллина, финансового аналитика инвестиционного холдинга «Финам»: «Если эти договоренности действительно будут выполнены, то уже к середине 2017 года нефтяной рынок избавится от дисбаланса спроса и предложения. Это может подтолкнуть стоимость барреля нефти Brent к отметке $60-65».

Рис. 1. Динамика цен нефти марки Brent в 2016 году (по 23 декабря включительно), долл/баррель.

Столь стремительный разворот цен на ключевом для России экспортном рынке не мог не сказаться на курсе национальной валюты, причем на протяжении всего текущего года рост цен на нефть способствовал укреплению российского рубля, которое, впрочем, происходило весьма неравномерно.

Еще одним фактором, в конечном счете, сыгравшим на стороне национальной валюты, причем весьма неожиданно для значительной части инвесторов, стал Brexit. Итоги референдума, на котором жители Великобритании высказались за выход из Европейского союза, привели к панике на финансовых рынках, которая, впрочем, достаточно быстро улеглась.

Весьма любопытно, что первоначальной реакцией валютного рынка стало ослабление российского рубля к иностранным валютам (во многом это произошло из-за того, что участники финансовых рынков элементарно не понимали: как именно будет происходить этот процесс), однако время показало, что больнее всего Brexit ударил по британскому фунту, значительно просевшему практически ко всем валютам и к настоящему моменту так и не отыгравшему эти потери, а также по евро, для которого по-прежнему остаются не ясными экономические последствия выхода Великобритании из Европейского союза (даже спустя полгода с момента референдума эксперты расходятся в оценках относительно влияния Brexit и на экономику Великобритании, и на экономику Европейского союза).

На глобальном валютном рынке Brexit спровоцировал, пусть и далеко не сразу, увеличение спроса на валюты развивающихся стран, в том числе и на российский рубль: по большому счету, он показал, что даже валюты, за которыми «стоят» сильные экономики, не могут рассматриваться инвесторами как абсолютно безопасные.

Кроме того, многие развивающиеся экономики не имеют тесных экономических связей с экономикой Великобритании и по этой причине Brexit опасен для них преимущественно косвенными последствиями. В частности, практически сразу же после подведения итогов референдума в Великобритании министр финансов Антон Силуанов говорил о том, что: «Голосование в Великобритании продемонстрировало, что надежды на безоблачное восстановление и рынков, и мировой экономики были чересчур оптимистичными. Два ключевых последствия: резкий рост волатильности рынков и неопределенность относительно будущего развития глобальной экономики», при этом он отметил, что «влияние этого события (на российскую экономику) будет ограничено».

Третьим фактором, повлиявшим на российский рынок еврооблигаций, стала настоящая «политическая истерия», развернувшаяся вокруг выборов президента США. Практически до дня выборов Дональд Трамп, в итоге ставший новым президентом США, воспринимался многими как «темная лошадка», чему в немалой степени способствовала выбранная им агрессивная предвыборная стратегия, запомнившаяся целым рядом провокационных высказываний.

Неопределенность вокруг президентских выборов достаточно быстро превратилась в неопределенность, пусть и спровоцированную «смутными ожиданиями», на валютном рынке. Дело в том, что предлагаемые Трампом стимулирующие меры, в частности, довольно радикальное «перекраивание» налоговой системы, с очень большой долей вероятности способны привести к дальнейшему росту государственной долговой нагрузки, при этом значительное ускорение экономического роста отнюдь не гарантировано. При этом его оппонент - Хиллари Клинтон - была, очевидно, настроена на «преемственность» проводимой политики, в том числе и монетарной.

Как показала практика, многие «красивые лозунги» Трампа вплоть до настоящего времени так и не переросли в конкретные действия (и, вполне возможно, что и не перерастут никогда), однако неопределенность относительно дальнейших действий нового президента по-прежнему сохраняется (особенно с учетом его «ближнего круга»).

Иными словами, доходность российских еврооблигаций, номинированных в иностранной валюте, «погубило» сочетание двух чрезвычайно серьезных факторов: восстановления мировых цен на нефть и роста системных рисков в развитых экономиках, причем как политических, так и экономических, которые подчеркнули уязвимость традиционных для международных инвесторов валют.

Что получилось в итоге?

Закономерным результатом укрепления российского рубля стало дальнейшее сжатие российского рынка еврооблигаций: по данным интернет-проекта RusBonds, по состоянию на 23 декабря было погашено 52 выпуска еврооблигаций, из них 1 выпуск субфедеральных еврооблигаций и 51 выпуска корпоративных еврооблигаций (еще по 1 выпуску был допущен дефолт), при этом размещено было 32 выпуска еврооблигаций, из них 1 выпуск государственных еврооблигаций и 31 выпуск - корпоративных еврооблигаций. Собственно, само сокращение рынка еврооблигаций не является каким-то принципиально новым трендом - это вполне естественный процесс в условиях постепенного погашения облигационных выпусков при отсутствии масштабного предложения эмитентами новых выпусков. Мало того, по мнению аналитика Sberbank CIB Алексея Булгакова, рынок еврооблигаций «продолжит сжиматься, поскольку 60% российских евробондов в обращении приходится на компании, находящиеся под санкциями».

«Сжатие рынка» сопровождалось одновременным уходом доходностей еврооблигаций в отрицательную зону, даже в условиях сохранения чрезвычайно мягкой монетарной политики центральными банками во всем мире.

Вполне типичным примером в этом отношении можно считать еврооблигации Внешэкономбанка (выпуск - Внешэкономбанк-2-2017-евро; дата погашения - 22 ноября 2017 года; номинальный объем выпуска - 600 млн. долл). В конце прошлого года их рыночная цена составляла 100,2% от номинальной стоимости, в то время как сейчас они торгуются в районе 103,0% (рост цены облигаций составил 2,8%), причем за рассматриваемый период был начислен купонный доход в размере 5,3% от их номинальной стоимости. Таким образом, общий доход по данному облигационному выпуску составил 8,1%, при этом снижение курса доллара по отношению к рублю составило 16,5%, т. е. в итоге вложения в эти бумаги принесли убыток в размере 8,4%.

Что «год грядущий» нам готовит?

С одной стороны, укрепление российского рубля во многом уже включает в себя позитивные ожидания инвесторов, и дальнейший рост российской валюты возможен либо в случае выхода российской экономики на «траекторию устойчивого роста», причем довольно заметного (как минимум, 1,5-2,0% в год), либо в случае отмены антироссийских санкций (по крайне мере, тех, которые ограничивают привлечение долгового финансирования российскими эмитентами). Вероятность обоих этих событий нельзя назвать высокой (они лишь возможны - и не более того), поэтому риски дальнейшего укрепления рубля можно считать довольно умеренными.

С другой стороны, в 2017 году заметно возрастает риск повышения процентных ставок, даже если Федеральная резервная система США будет действовать довольно осмотрительно. В этом случае значительно усилится риск снижения рыночных цен облигаций, особенно среднесрочных и долгосрочных, т. е. в действительности валютный риск в определенной мере сменяется ценовым.

В итоге еврооблигации в течение всего следующего года будут находиться «между двух огней»: укреплением национальной валюты и ростом процентных ставок, причем если хотя бы один из этих факторов «сыграет в полную силу», то их доходность, скорее всего, вновь заметно пострадает.

На протяжении последних десятилетий наблюдается активный процесс глобализации финансовых рынков. Наряду с ростом объемов сделок на валютном рынке и рынках капитала, наблюдаются серьезные изменения на фондовых рынках. Эта тенденция связана с удорожанием банковских кредитов, либерализацией национальных рынков капитала и инновациями в финансовой сфере. В качестве источников средств еврорынка выступают национальные банковские валютные счета, открытые иностранцами и размещенные вне страны-эмитента валюты.

Еврорынки - это рынки, на которых осуществляются операции по кредитам и займам, выраженным в валютах, отличных от валюты страны, в которой размещаются осуществляющие их банки. Поэтому такие операции ускользают от валютного и налогового законодательства данной страны.

Внутри еврорынка, как и на других финансовых рынках, четко отслеживается тенденция секьюритизации, то есть перехода от евровалютных и еврокредитных операций к операциям с евробумагами. Рынок евробумаг является одним из самых объемных сегментов рынка международных ценных бумаг, на который приходится 75% от общего объема операций фондового рынка.

Рынок евробумаг является важнейшей частью еврорынков в целом. Это отчетливо проявляется в том, что многие виды евробумаг были придуманы как аналог синдицированным кредитам, и их размещение осуществлялось аналогично организации банковских синдикатов при предоставлении евро займов. Ценные бумаги в евровалютах появились на финансовых рынках несколько позже рынков евровалют, и их формирование можно рассматривать как очередной этап развития еврорынков.3

Официальное определение «евробумаги» дается в Директиве Комиссии европейских сообществ от 17 марта 1989г. №89/298/ЕЕС, регламентирующей порядок предложения новых эмиссий инвесторам на европейском рынке. Согласно данной Директиве евробумаги представляют собой торгуемые ценные бумаги, предлагаемые в значительных объемах в одном или более государствах, кроме страны регистрации эмитента, и первоначально приобретенные (в том числе и по подписке) только при посредстве кредитной организации или другого финансового института.

Рынок еврооблигаций представляет собой один из основных видов рынка евробумаг. Другими важными сегментами рынка евробумаг являются рынок краткосрочных евробумаг и рынок еврооакций. Подобное разделение рынка евробумаг определяется основными видами обращающихся ценных бумаг: еврооблигаций, краткосрочных евробумаг (евровекселей, еврокредитных сертификатов) и евроакций. Таким образом, на данный момент на долю еврооблигационных займов приходится более 50% оборота еврорынка около 90% оборота рынка евробумаг.4

В свою очередь, международный рынок облигаций включает в себя несколько групп:

Глобальные облигации (Global bonds) - облигации, размещаемые одновременно на рынке еврооблигаций и на одном или нескольких национальных рынках.

Иностранные облигации (Foreign bonds) - облигации размещаемые эмитентом в каком-либо иностранном государстве на фондовом рынке с помощью внутреннего синдиката андеррайтеров из данной страны в валюте страны размещения займа (валюта займа для заемщика является иностранной, а для инвесторов - национальной.

Параллельные облигации (Parallel bonds) - облигации одного выпуска, размещаемые одновременно на нескольких национальных рынках в виде нескольких траншей, каждый из которых номинирован в валюте той страны, на национальном рынке которой происходит его размещение.

Рынок еврооблигаций является, как считают экономисты из США М. Энг, Ф. Лис и Дж. Мауэер, «расширением оффшорных финансовых рынков, на котором заимствование средств и кредитование осуществляется на более длительные сроки, чем на евровалютном рынке». 6Таким образом, рынок еврооблигаций предстает как форма международного финансового посредничества.

Действуя таким образом, в период первого и второго энергетического кризиса, он осуществлял рециклирование нефтедолларов и посредничество при размещении на международных рынках облигаций других средств.

Анализируя рынок еврооблигаций, необходимо четко представлять круг участников данного рынка. На рынке еврооблигаций существует 4 основные категории участников: эмитенты, инвесторы, посредники и расчетно- депозитарные институты, которые обеспечивают инфраструктуру.

Эмитенты. Фактически, всю совокупность эмитентов можно разделить на две большие группы в зависимости от типа заемщика.

Следовательно, в категорию суверенных заемщиков включаются правительства различных стран, уполномоченные государственные органы, а так- же региональные и муниципальные органы власти. Как правило, уполномоченные государственные органы (Министерство финансов, Казначейство, Центральный банк) осуществляют заимствование на рынке еврооблигаций от лица государства. В США и Франции собственные еврооблигации могут эмитироваться принадлежащими и контролируемыми государством учреждениями и организациями. В большинстве случаев подобные эмиссии гарантируются государством в целях повышения надежности и ликвидности евро - займа. В ином случае кредитоспособность суверенных эмитентов, выпустивших еврооблигации без явной гарантии государства, обеспечивается статусом самого заемщика, а государство обязуется лишь возместить временный недостаток средств, необходимый для купонных выплат и погашения займа. Из удачных примеров выхода муниципальных органов на рынок еврооблигаций следует привести выпуск среднесрочных облигаций муниципалитетом Нью-Йорка в январе 1997 г. На сумму 300 млн. долл., а так же два последовательных выпуска еврооблигаций правительством г. Москвы в конце 2001 г.

Международные организации представляют собой независимые наднациональные институты8, и их кредитоспособность в значительной степени зависит от имеющихся соглашений о поддержке с их акционерами.

Данные эмитенты используют еврооблигации в качестве инструмента заимствования, хотя уровень их активности на рынке постоянно менялся. Для банков и кредитных учреждений характерно привлечение средств через выпуск облигаций с фиксированной и плавающей ставкой от собственного имени и от имени своих холдинговых компаний. В некоторых странах, например в Великобритании, при выборе вида ценных бумаг для эмиссии, банки должны учитывать требования своих вкладчиков.

В свою очередь, корпоративным заемщикам более свойственно использование как традиционных форм еврооблигационного выпуска, так и форм, более сложных с точки зрения структуры (конвертируемые еврооблигации, еврооблигации с варрантом и др.). Некоторые корпоративные эмиссии, в особенности с недооцененной стоимостью (выпускаемые заемщиками, которые нечасто выходят на рынок), рассматриваются как сравнимые по уровню надежности и ликвидности с эмиссиями первоклассных банков, муниципалных и даже государственных органов власти.

Таким образом, в зависимости от типа эмитента еврооблигаций, различают такие категории заемщиков, как государства, муниципалитеты, международные организации, банки и компании. На данный момент, приблизительно 4/5 всех еврооблигационных займов приходится на субъекты частного сектора (банки, корпорации), оставшаяся часть - на субъекты общественного сек- тора (правительства, муниципальные органы власти и международные организации).

Инвесторы. Большинство инвесторов на рынке еврооблигаций являются институциональными инвесторами, кредитными организациями и компаниями по управлению активами. Объясняется это очень высоким порогом входа на данный рынок. Минимальным объемом сделок является 100 000$.

В роли частных инвесторов на рынке еврооблигаций выступают, как правило, физические лица, желающие диверсифицировать свои валютные сбережения или увеличить процентный доход путем приобретения ценных бумаг, номинированных в различных валютах. Фактически участие данной группы инвесторов в рынке еврооблигаций можно обусловить следующими особенностями: невысокий уровень развития национального финансового рынка и присущие ему ограниченное число инвестиционных возможностей, а так же экономическая и политическая нестабильность в стране проживания инвестора; высокой популярностью среди частных инвесторов пользуются евро- облигации хорошо известных заемщиков из развитых стран в силу отсутствия у данной группы инвесторов времени и опыта для проведения подробного финансового анализа состояния заемщиков;

среди инвестиционных стратегий явное предпочтение отдается консервативной стратегии удержания еврооблигаций до погашения взамен активных операций по купле-продаже различных инструментов международного рынка еврооблигаций.

Наибольшую активность на рынке частных инвесторов проявляют швейцарские банки, действующие в интересах лиц, держащих средства в этих банках на кастодиальных счетах. От 40 до 60% всех еврооблигаций, размещаемых на рынке, в конечном счете, оказываются в портфелях, управляемых швейцарскими банками.

Все более важную роль на международном рынке еврооблигаций инвесторы.

Одним из главных факторов повышения роли институциональных инвесторов явилась практика выпуска более крупных еврооблигационных займов, что позволило снизить ценовые среды и повысит ликвидность вторичного рынка еврооблигаций

Особую роль на рынке еврооблигаций играют центральные банки. Накопление валютных резервов органами валютного регулирования стран производителей нефти обусловило потребность в их организованном и эффективном управлении, что само по себе является ключевой функцией центральных банков. значение данных субъектов в национальных экономических системах предопределило их осторожность и индивидуальность в выборе стратегий инвестирования на рынке еврооблигаций.

Также важными инвесторами являются государственные учреждения и международные финансовые институты. Особенности их инвестиционной стратегии вызваны тем, что данные субъекты являются не только активными инвесторами, но и активными заемщиками на данном рынке. Именно поэтому им необходимо согласовать валюту займа и срок погашения выпущенных ими еврооблигаций с размещением средств в низко доходные и высоколиквидные инструменты, выпускаемые высоконадежными эмитентами. Подобное размещение средств обусловлено, как и у центральных банков, жесткими ограничениями по инвестированию средств, в силу чего операции со среднесрочными ценными бумагами являются скорее исключением, чем правилом.

Активными инвесторами данного рынка являются крупные национальные и транснациональные корпорации, которые желают сохранить ликвидность и капитальную стоимость активов и размещают средства в краткосрочные активы (евродепозиты и др.) Несмотря на это, некоторые корпорации иногда инвестируют свои кассовые остатки в еврооблигации или в долговые средне- срочные ценные бумаги с плавающей процентной ставкой, обеспечивая тем самым более высокую доходность своих вложений за счет принятия на себя более высокого риска. Также участие корпораций носит опосредованный характер. Большинство пенсионных фондов, инвестирующих в еврооблигации, созданы именно ими. Удовлетворяя потребность в хеджировании обязательств в иностранной валюте, такие фонда позволяют избежать сложных процедур, связанных с востребованием налоговых сумм, удержанных источником выплаты дохода. Подобная схема распространяется и на страховые фонды.

Последней категорией инвесторов на международном рынке еврооблигаций выступают менеджеры вкладов (управляющие инвестициями), в роли которых выступают банковские трастовые департаменты. В силу того, что они обычно представляют частных инвесторов, которые обычно стремятся увеличить свою доходность в обмен на риск, данная категория инвесторов обычно инвестирует свои средства в еврооблигации корпораций и банков.

Посредники. В качестве посредников на рынке еврооблигаций выступают крупнейшие компании и банки по ценным бумагам.

Они выполняют роль андеррайтеров при первичном размещении и маркет-мейкеров для поддержания ликвидности вторичного рынка. Так же к посредникам относят брокеров дилеров и on-screen брокеров (on-screen brokers).

Невзирая на то, что рынок еврооблигаций изначально был нерегулируемым, со временем возникла необходимость разработки правил, которые были бы способны регулировать деятельность евробондового рынка. Таким образом был создан ряд международных организаций. Несмотря на то, что международные рынки капитала не регулируются законодательством какой- либо отдельной страны, принципы и нормы, разработанные участниками рынка через профессиональные ассоциации (ICMA, EMTA, ISDA) совместно с национальными финансовыми регуляторами соблюдаются всеми профессиональными участниками рынка и являются единым стандартом, охватывающим организацию эмиссий, правила торговли, спорные ситуации и т.д

Таким образом, можно выделить следующие организации и ассоциации, призванные осуществлять контроль за рынком евробумаг:

Международная ассоциации участников первичного рынка (International Primary Market Association, IPMA). Она объединяла финансовых посредников, которые работают на первичном рынке акций и облигаций. Международная Ассоциация участников первичного рынка - ассоциация профессиональных участников еврорынка, выступающих в роли менеджеров. Ассоциация разработала свод правил, касающихся технологии размещения ценных бумаг на международном рынке, а также стандартные формы документов: соглашения, заключаемые менеджерами между собой, между менеджерами и эмитентом, стандартные условия непреодолимой силы, форс-мажор и т.д.

Ассоциация международных дилеров рынка облигаций (Association of International Bond Dealers, AIBD) была создана в 1969г. в Цюрихе. В дальнейшем, в 1992 году, она была переименована в Международную ассоциацию участников вторичного рынка (International Securities Market Association, ISMA). Секретариат располагается в Лондоне, где ведется основная работа. В ISMA насчитывалось 430 членов из более, чем 49 стран. Большая часть из них была из Великобритании (166 членов) и Швейцарии (138 членов), а также 60 из Люксембурга и 57 из Германии. Ее деятельность направлена в основном на решение организационно-технических проблем вторичного рынка еврооблигаций. Ассоциация занимается разработкой системы регулирования рынка, включая правила осуществления соглашений, этику поведения и процедуры решения конфликтов. ISMA предоставляла всем заинтересованным лицам информацию по рынкам евробумаг, а также проводила образовательные семинары с выдачей дипломов для работы на между- народных фондовых рынках.

В июле 2005г. IPMA и ISMA объединились и их общее название стало International Capital Market Association (ICMA). Для создания хорошо функционирующего рынка ценных бумаг данная организация способствует установлению связей между эмитентом, ведущими менеджерами (синдикатом), дилерами и инвесторами. Из маленького офшорного рынка международный рынок капиталов вырос в гиганта, чьи годовые обороты составляют примерно 10 трлн. евро. Этот рынок удовлетворяет потребности правительств, корпораций, международных организаций по всему миру. Говоря о долговых рынках, ICMA продолжает иuрать главную роль. Круг влияния по всему миру очень широк и охватывает как buy-side, так и sell-side. ICMA постоянно стремится совершенствовать механизмы и правовое поле торговли. В настоящее время ICMA работает в сотрудничестве с другими локальными СРО по всему миру, например, такими, как Euro Debt Market Association (AMTE).10

Международные центральные депозитарии. Ими выступают Euroclear, который возник в 1968г. в Брюсселе и CEDEL, организованный в 1970г. В Люксембурге. Это произошло в связи с развитием торговли еврооблигациями на вторичном рынке в 1960-х годах. С 2000-х годов эти организации начали расширяться, приобретая другие депозитарно-расчетные системы. CEDEL был переименован в Clearstream.

То есть, при заключении трансграничной сделки по еврооблигации расчет сделки и последующее хранение ценной бумаги будет осуществлено либо через Euroclear, либо через Clearstream. Оба международных депозитария предлагают своим клиентам возможность расчетов либо на основе свободной поставки, либо на условиях ППП, используя первую модель расчетов (DVP-

• 1). Первая модель расчетов предполагает перевод ценных бумаг от продавца к покупателю с одновременным осуществлением денежного перевода от покупателя к продавцу. Расчет сделок осуществляется на валовой основе («сделка за сделкой»). Расчет сделки на условиях ППП осуществляется международными депозитариями только при соблюдении следующих требований:
  • * реализация успешной квитовки встречных поручений, т. е. совпадении расчетных параметров поручений, присланных покупателем и продавцом;
  • * наступление даты расчетов;
  • * наличие у продавца ценных бумаг;
  • * наличие у покупателя денежных средств

Трансграничные расчеты и последующее хранение ценных бумаг иностранных эмитентов осуществляются участниками рынка либо напрямую через счета, открытые в международных центральных депозитариях, либо путем использования услуг банка-кастодиана.

Еврооблигации обычно выпускаются в виде глобальных сертификатов и помещаются эмитентом в кастоди в стране инкорпорации эмитента у кастодиального агента, назначаемого МЦД. Как только сертификаты помещены в кастоди у агента, МЦД заносит их на счета своих клиентов в соответствии с поручениями эмитента (и своего агента). Расчеты по транзакциям между клиентами депозитария осуществляются путем изменения в книге записей на счетах в депозитарии по получению сверенных поручений от участников сделки.

Два МЦД установили между собой линию связи, так называемый «мост». Первоначально расчеты по «мосту» проводились один раз в день, сейчас он работает практически в режиме реального времени, и такие расчеты почти не отличаются по стоимости от внутренних. МЦД не связаны с какой-либо од- ной биржей. Они производят расчеты по ценным бумагам, которые обращаются на 30-40 рынках, а также вне бирж.

На данный момент Clearstream имеет более 2500 клиентов из 110 стран мира. При этом зона покрытия составляет примерно 50 рынков и в день совершается около 250 000 трансакций. На хранении в Clearstream находится ценных бумаг на 10,9 трлн. долларов США, а годовой доход составляет примерно 760,7 миллиона долларов. 12

Членами Euroclear являются более 2000 финансовых институтов из 90 стран. На хранении в Euroclear находится ценных бумаг примерно на 21 трлн. долларов США. Ежегодный объем сделок составляет приблизительно 525 трлн. долларов США.13

ВВЕДЕНИЕ

1. РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ______________________________________________________4

1.1. Международные ценные бумаги____________________________________________________4

1.2. История развития рынка еврооблигаций_____________________________________________5

2. ВИДЫ ЕВРООБЛИГАЦИЙ_______________________________________________________7

3. ОБЪЕМ РЫНКА И СТОИМОСТЬ ЗАИМСТВОВАНИЯ______________________________9

4. УЧАСТНИКИ РЫНКА ЕВРООБЛИГАЦИЙ. КРЕДИТНЫЙ РЕЙТИНГ________________10

5. МЕТОДЫ ЭМИССИИ И ТИПИЧНАЯ СХЕМА ЗАЙМА____________________________12

6. ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ________________________________________15

7. РАЗМЕЩЕНИЕ ФЕДЕРАЛЬНЫХ И МУНИЦИПАЛЬНЫХ

ЕВРООБЛИГАЦИЙ В РОССИИ__________________________________________________18

ЗАКЛЮЧЕНИЕ_________________________________________________________________22

СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННОЙ ЛИТЕРАТУРЫ____________________________________24

ПРИЛОЖЕНИЕ 1___________________________________________________________________25

ПРИЛОЖЕНИЕ 2___________________________________________________________________26

ПРИЛОЖЕНИЕ 3___________________________________________________________________27

ПРИЛОЖЕНИЕ 4___________________________________________________________________28

ПРИЛОЖЕНИЕ 5___________________________________________________________________29

ВВЕДЕНИЕ

Одними из наиболее недавно появившихся инструментов на рынке государственных ценных бумаг являются еврооблигации. В последнее время объемы сделок на рынке еврооблигаций невероятно быстро увеличиваются. Неудивительно поэтому, что и российские федеральные и муниципальные власти, а также предприятия стали сильно интересоваться рынком еврооблигаций, как одним из возможных факторов привлечения капитала. Расскажем об этом рынке поподробнее.

Начиная с 1985 года (начала "горбачевской" перестройки и перехода на демократию и рыночные отношения) экономическое положение страны стало постепенно ухудшаться, и, в результате, экономика Советского Союза оказалась в трудном положении. Нехватка товаров, постоянно растущая инфляция, падение доходов населения, обесценивание денег и, в результате, недоверие населения правительству стали причинами экономического кризиса и многих социальных проблем. При постоянной нехватке денег в казне, советское правительство стало просить деньги у мировых финансово-кредитных институтов (таких, как Международный Валютный Фонд, Международный и Европейский Банки Реконструкции и Развития, Лондонский и Парижский клубы кредиторов), а также у ряда отдельных банков и государств. Таким образом, только в 1990-1991 годах, Советский Союз в лице министра финансов СССР В. Павлова взял кредитов на общую сумму около 40 млрд. $, скорее всего, не думая о возвращении. В основном, эти деньги были необходимы для финансирования бюджета. Кредитование целиком российской экономики продолжалось вплоть до 1994 года, естественно, в более мелких размерах - около 5 млрд. $ в год. Однако затем иностранные инвесторы стали давать деньги только под определенные проекты (строительство, разработка месторождений и т.д.). Финансировать же дефицит бюджета Минфин стал за счет выпусков собственных ценных бумаг - облигационных займов после удачного выпуска в Нижегородской области так называемых "немцовок". Так появились первые серии ГКО и ОФЗ (Государственные Краткосрочные Облигации и Облигации Федерального Займа). Их доходность была достаточно велика и привлекала немалые средства. Параллельно с бумагами федерального значения, многие регионы России стали выпускать собственные бумаги. Так, по данным на март 1997 года, из 89 субъектов федерации, эмиссию своих ценных бумаг осуществили 60. Наиболее отличились Московская, Свердловская (по 8) и Нижегородская (6 выпусков) области. Для того, чтобы расширить круг покупателей, Минфин выпустил Облигации Государственного Сберегательного Займа (ОГСЗ) - в основном для физических лиц, так как номиналы этих ценных бумаг очень удобны для населения - 100.000 и 500.000 неденоминированных рублей. Все выпущенные бумаги привлекают достаточно много денег, однако цена их была довольно высока и неудобна Правительству. С целью снижения доходности бумаг Минфин решил сделать новый шаг в истории российских заимствований - выйти со своими бумагами на внешний финансовый рынок ценных бумаг, на еврорынок. Последний раз Правительство в лице тогда ещё Внешэкономбанка СССР осуществило размещение займа на 75 млрд. итальянских лир лишь в начале 1990 года и больше со своими бумагами не появлялось.

1. Рынок еврооблигациЙ

Строго говоря, еврорынок (euromarket) - понятие условное. Большинство сделок проводится на нем через финансовые центры Лондона (на него приходится около трех четвертей вторичного рынка еврооблигаций), Гонконга, Сингапура, ряда стран Карибского бассейна, а также, в меньшей степени, Нью-Йорка и Токио. Чтобы дать представление о возможностях этого рынка, достаточно сказать, что объем сделок на нем со всеми видами долговых обязательств превышает 1,2 трлн. $ в квартал - это на порядок выше, чем на рынке любой страны. Иными словами, здесь можно найти деньги под самый дорогой проект. Неудивительно поэтому, что 95% всех синдицированных кредитов предоставлено именно через еврорынок. И низкий уровень ставок как раз и является следствием огромного роста операций и участников. Своим развитием еврорынок обязан, в конечном счете, тому, что практически во всех странах существуют ограничения на операции на финансовом рынке, причем не только на уровень процентных ставок. Скажем, в 1957 году в США были ограничены иностранные инвестиции. А в Великобритании некоторое время существовал запрет на использование кредитов в фунтах стерлингов для финансирования торговли между другими странами. Чтобы обойти неудобные законы, финансисты и выходят на еврорынок. К тому же, часто это единственный способ снизить страновые риски. В период гиперинфляции после второй мировой войны, например, немецкие финансовые институты вели сделки чуть ли не исключительно в долларах и фунтах стерлингов. Да и в России еще совсем недавно - в условиях ещё весьма высокой инфляции - основной валютой при расчетах был американский доллар.

Помимо огромной емкости, еврорынок привлекателен ещё и тем, что позволяет эмитентам снижать издержки за счет проведения арбитражных операций, использования различий в валютных курсах, в процентных ставках, а также за счет налоговых льгот. Ряд финансовых центров еврорынка - оффшоры. Кстати, японские банки почти все выпуски среднесрочных еврооблигаций осуществляли в 1995 году именно через них.

Наконец, важным достоинством еврорынка считается то, что работать на нем можно круглые сутки. Когда в Японии работа подходит к концу, в Лондоне она в самом разгаре, а в Нью-Йорке ещё только начинается.

1.1. Международные ценные бумаги

По устоявшейся терминологии облигации, размещаемые на зарубежных рынках именуются международными - international bonds .

В свою очередь международные облигации делятся на еврооблигации - eurobonds и зарубежные облигации - foreigh bonds .

Еврооблигации - ценные бумаги, выпущенные в валюте, являющейся иностранной для эмитента (как правило), размещаемые с помощью международного синдиката андеррайтеров среди зарубежных инвесторов, для которых данная валюта также, как правило, является иностранной.

Приставка "евро" в настоящее время - дань традиции, поскольку первые еврооблигации появились в Европе, торговля ими осуществляется в основном там же.

Разновидностью еврооблигаций являются облигации "драгон" - dragon bonds - евродолларовые облигации, размещенные на азиатском (в первую очередь, японском) рынке и имеющие листинг на какой-либо азиатской бирже, обычно в Сингапуре или Гонконге.

Зарубежные облигации - выпущенные и размещаемые эмитентом в каком-либо иностранном государстве в валюте данной страны с помощью синдиката андеррайтеров из данной страны в валюте стран размещения займов (так называемые облигации "янки" - yankee bonds в США; "самурай" - samurai bonds , "шибосай" - shibosai bonds , "даймио" - daimyo bonds , "шагун" - shogun bonds в Японии; "бульдог" - bulldog bonds в Англии; "Рембрандт" - Rembrandt bonds в Голландии; "матадор" - matador bonds в Испании; "кенгуру" - kangaroo bonds в Австралии.

Чем отличаются зарубежные облигации от обыкновенных "внутренних"? Как правило, отличия касаются режима налогообложения, методики размещения, объему предоставления информации. Могут существовать ограничения на круг потенциальных покупателей.

К числу международных облигаций относятся так называемые глобальные облигации - global bonds (облигации, размещаемые одновременно на рынке еврооблигаций и на одном или нескольких национальных рынках) и параллельные облигации - parallel bonds (облигации одного выпуска, размещаемые одновременно в нескольких странах в валюте этих стран).

Термин "международные облигации" употребляется в широком и узком значениях. В широком значении в это понятие входят все основные долговые инструменты, размещаемые на зарубежных рынках, то есть, это долгосрочные долговые инструменты или, собственно, облигации (bonds ), и среднесрочные долговые инструменты (notes ). Краткосрочные инструменты - депозитные сертификаты и коммерческие бумаги - в это понятие не входят. В узком значении под международными облигациями понимают именно долгосрочные инструменты - bonds.

Следует иметь в виду достаточную условность различий между средне- и долгосрочными облигациями. Последние зачастую ничем не отличаются от первых даже по срокам. Отличие нередко лишь в названии, а также, обычно, имеющие плавающие процентные ставки (floating rate ), в то время, как облигации в настоящее время - инструменты с фиксированной процентной ставкой (опять же возможны исключения).

Долгосрочные, среднесрочные и краткосрочные долговые обязательства, а также акции, размещаемые на международных рынках, дают понятие евробумаги .

1.2. История развития рынка еврооблигаций

Согласно наиболее распространенной точке зрения, первый выпуск еврооблигаций был осуществлен итальянской компанией по строительству дорог Autostrade в июле 1963 года. Всего было выпущено 60.000 облигаций номиналом $250. По каждой облигации ежегодно 15 июля выплачивался фиксированный процентный доход в размере 5,5%. Лид-менеджерами займа стал английский торговый банк (merchant bank ) S.G.Warburg & Co., менеджерами (co-managers ) - Banque de Bruxelles S.A., Deutsche Bank A.G., Rotterdamsche Bank N.V.. Листинг был получен на Лондонской фондовой бирже.

Появление еврооблигаций связано, очевидно, в первую очередь с интернационализацией хозяйственной жизни и необходимостью обеспечить финансовые потребности транснациональных корпораций. Толчком к развитию этого послужили ограничения, введенные администрацией Джона Кеннеди в 1963 году на использование иностранными заемщиками рынка капиталов США.

За период 1946-1963 гг. иностранные заемщики разместили в США облигации в долларах США на сумму 14 млрд. долларов (так называемые Yankee Bonds).

Несмотря на организационные сложности, связанные с организацией этих выпусков в Комиссии по ценным бумагам и биржам США , иностранные заемщики охотно шли на это, поскольку процентные ставки в США были ниже, чем в Европе.

Чтобы приостановить утечку капитала за рубеж, 18 июня 1963 года США ввели специальный уравнительный налог на прибыль (Interest Equalizatio Tax ), который закрыл американский рынок для иностранных инвесторов, поскольку увеличил стоимость кредита на 1%. В 1967 году налог был увеличен до 1,5% (отмена этого налога произошла лишь в 1974 году).

Но при этом потребность в доступе к источнику капитала осталась, и в итоге она была удовлетворена за счет выпуска именно еврооблигаций.

Первые выпуски были ориентированы на богатых частных инвесторов на континенте и швейцарских банков (Существует расхожая точка зрения, что первыми инвесторами еврооблигаций были бельгийские дантисты, стремившиеся путем покупки этих еврооблигаций избежать уплаты налогов, также диктаторы различных мастей. В настоящее время понятие "бельгийских дантистов" стало нарицательных, под ним понимают богатых индивидуумов - инвесторов еврооблигаций).

Второй толчок к развитию рынка еврооблигаций дала война во Вьетнаме и вызванные ею ограничения. В феврале 1965 года президент Л.Джонсон объявил о программе добровольных ограничений на вывоз капитала (Voluntary Restraint Program ). Дочерние компании американских ТНК поощрялись к мобилизации средств на европейских рынках. В январе 1968 года кабинет Джонсона ввёл прямые ограничения на инвестиции за пределы США.

С этого момента начинается период бурного роста рынка еврооблигаций и появление необходимой инфраструктуры. В 1968 году американский банк Morgan Guaranty создает клиринговый центр по торговле еврооблигациями Euroclear , в 1970 году возникает его основной конкурент Cedel . В 1969 году крупнейшие операторы на рынке еврооблигаций образуют собственную саморегулируемую организацию - Ассоциацию международных облигационных дилеров (Association of International Bond Dealers ). В 90-х она была переименована в Ассоциацию участников международных фондовых рынков (ISMA - International Securities Markets Association ).

Упразднение ограничений на вывоз капитала в 70-е годы уже никак не отразилось на рынке еврооблигаций, он продолжал развиваться ускоренными темпами. Очередной толчок его развития дал мировой долговой кризис начала 80-х годов.

Отказ правительства Мексики (август 1982 г.), а вслед за ним Бразилии, Аргентины и ряда других стран выполнять условия международных займов привел к мировому долговому кризису, который был преодолен частично за счет крупных потерь кредиторов, частично за счет переоформления задолженности в ценные бумаги (секьюритизация долгов). Синдицированный заем как метод привлечения финансовых ресурсов на международном рынке с тех пор потерял значение, и его место занял выпуск еврооблигаций. В середине 1990-х годов на еврооблигации приходилось около 2/3 ссудных капиталов, полученных на международных рынках.

2. Виды еврооблигаций

Общее количество обращающихся на рынке евробумаг (включая краткосрочные) превышало в 1995 году 40.000, а ежедневный оборот торговли превышал 21 млрд.долларов.

Типичная еврооблигация - предъявительская ценная бумага в форме сертификата с фиксированной процентной ставкой, по которой доход выплачивается один раз путём предъявления купонов к оплате, или погашение производится в конце срока единовременным платежом или в течение определенного срока из фонда погашения. Вместе с тем, из всех рынков ценных бумаг, рынок еврооблигаций отличается наибольшим разнообразием инструментов. Здесь можно встретить самые различные по своей конструкции ценные бумаги, порой весьма экзотические.

Различия по способу выплаты дохода:

· Облигации с фиксированной процентной ставкой - Fixed Rate Bond .

· Облигации с нулевым купоном - Zero Coupon Bond .

Capital Growth Bond . Цена размещения равна номиналу, а погашение производится по более высокой цене. Например, в 1985 году Deutsche Bank Finance N.V. выпустил облигации, которые были погашены в 1985 году по цене, равной 287% от лицевой стоимости.

Deep Discount Bond . Облигации с глубоким дисконтом, то есть продающаяся по цене, значительно ниже, чем цена погашения. Например, в январе 1997 года Мировой банк разместил облигации с нулевым купоном в итальянских лирах с погашением в феврале 2007 года по цене 51,70% к номиналу, что дает доходность в 6,820% годовых.

· Облигации с плавающей процентной ставкой - Floating Rate Note (FRN"s) .

Эти инструменты представляют собой средне- и долгосрочные облигации с изменяющейся процентной ставкой, которая периодически корректируется. Процентная ставка объявляется в начале купонного периода, как правило, это квартал. Процентная ставка обычно фиксируется в виде надбавке или спрэд к ставке LIBOR. Иногда в качестве базы берется доходность по казначейским векселям (Treasure bills) США. Процентный доход выплачивается в конце каждого процентного периода. Как правило, это среднесрочные инструменты, однако известен случай размещения облигаций (нот) на 40 лет (облигации с плавающей процентной ставкой правительства Швеции 1984 года с погашением в 2024 году) или "вечные" облигации английского банка National Westminster Bank (NatWest"s FRN"s never mature). Например, в 1996 году Китай осуществил выпуск столетней облигации. Также собираются выпустить подобные облигации Малайзия, Таиланд, Южная Корея.

Различия по способу погашения:

· Bond with Call Option - облигации с опционом на покупку.

Эмитент имеет право досрочного погашения облигации в заранее установленные моменты времени.

· Bond with Put Option - облигации с опционом на продажу.

Инвестор вправе досрочно предъявить облигации к погашению в заранее установленные промежутки времени

· Restractable Bond (Bond with Put and Call Option) - облигации с опционами на продажу и на покупку

Облигация, имеющая черты двух приведенных выше, то есть облигация с правом досрочного погашения, предоставляемым как эмитенту, так и инвестору.

· Bullet Bond - облигации без права досрочного отзыва эмитентом, погашаемая полностью в момент истечения срока действия.

· Sinking Fund Bond - облигация с фондом погашения.

Эмитент делает регулярные отчисления на специальный счет для погашения своего долга. На рынке еврооблигаций практикуется погашение путем покупки эмитентом облигаций на открытом рынке или погашение по жребию определенных серий.

Различия в валюте займов:

Вплоть до начала 80-х годов примерно 80% эмиссий проводилось в долларах США. В настоящее время доллар США остается важнейшей валютой международных облигаций, однако, его доля сократилась до 1/3, еще треть приходится на займы в йенах, марках и фунтах стерлингов, оставшаяся часть - в основном на ЭКЮ, французские франки, канадские и австралийские доллары, итальянские лиры и другие валюты.

По большинству еврооблигаций проценты выплачиваются раз в год. Редко встречаются еврооблигации с выплатой процентов два раза в год. Ежеквартальная выплата характерна лишь для среднесрочных облигаций с плавающей процентной ставкой - FRN .

Процент выплачивается путем отделения купонов и их пересылки банку - платежному агенту . Обычно акции хранятся в депозитарии, который и берет на себя функции по инкассации купонов для их владельцев.

На рынке еврооблигаций широко распространены конвертируемые облигации (convertible bonds ) и облигации с варрантом (warrant bonds ). Они дают право конверсии облигации в акции эмитента. Самые крупные эмитенты конвертируемых облигаций - японские корпорации, выпускающие облигации в долларах с конвертацией в акции в йенах. Облигации без конверсионных привилегий носят название "обычной" - straight bonds .

Из общей суммы международных эмиссий в 1993 году 481 млрд. долларов, 373 млрд (почти 80%) пришлось на обыкновенные облигации, 22 млрд. - на конвертируемые облигации и 67 млрд. - на облигации с плавающей процентной ставкой. Последние пользовались особой популярностью в первой половине 80-х годов в период высоких темпов инфляций и колебаний процентных ставок. Примерно те же пропорции сохранялись и в 1996-1997 годах.

Особенности налогообложения:

По еврооблигациям проценты выплачиваются без вычета налогов на проценты и дивиденды (withholding tax ). Налог (уже как чисто подоходный налог) платится инвесторам по законодательству своей страны. Однако механизм выплаты доходов по еврооблигациям таков, что позволяет физическим лицам достаточно просто уходить от налогообложения.

Если же местное законодательство предусматривает удержание налога на проценты, который платит заемщик, последний обязан довести величину процентных платежей до уровня, обеспечивающего инвестору процентный доход, равный номинальному купону.

3. Объем рынка и стоимость заимствования

Общий объем долгосрочного ссудного капитала, привлекаемого из-за рубежа, составлял в начале 90-х годов 450-650 млрд. долларов в год, в 1994 и в 1995 годах, соответственно, 865 и 975 млрд. долларов. За пятилетие объем заимствований на внешнем рынке увеличился более чем вдвое!

В 2016 году исполняется 20 лет с момента выпуска первых российских еврооблигаций. В ноябре 1996 года был осуществлен дебютный выпуск этих инструментов на сумму 1 млрд долларов США со сроком обращения пять лет. Следом за правительством РФ на рынок еврооблигаций постепенно стали выходить банки, компании и правительства субъектов РФ. В начале 2016 года, по данным информационного агентства Cbonds, в обращении находились еврооблигации корпоративных, суверенных и муниципальных российских эмитентов на сумму 184,4 млрд долларов США.

Взгляд в историю

В настоящее время еврооблигации, то есть среднесрочные и долгосрочные долговые обязательства, размещаемые за пределами страны регистрации эмитента среди международных инвесторов, являются одним из основных инструментов международного долгового рынка. В начале 2016 года объем находящихся в обращении еврооблигаций составил около 18,5 трлн долларов США (или примерно две трети совокупного объема международного долгового рынка).

В связи с предстоящим юбилеем хотелось бы вспомнить историческую ситуацию, предшествовавшую зарождению рынка еврооблигаций, а также отметить основные вехи и особенности его развития. К началу 60-х годов ХХ века в результате реализации «плана Маршалла» в европейских банках накопилось несколько миллиардов долларов США. По оценкам Банка международных расчетов (БМР), к 1963 году объем рынка евровалют достиг в эквиваленте 12,4 млрд долларов, три четверти которого приходилось на американские доллары. В тот период в Западной Европе уже сложился краткосрочный межбанковский евродолларовый рынок и существовала потребность в средне- и долгосрочных долговых инструментах. В то же время многие европейские банки хотели играть более заметную роль в размещении международных долговых ценных бумаг, не ограничиваясь только их дистрибуцией среди европейских инвесторов.

Формирование международного долгового рынка в Европе косвенно было ускорено решением администрации президента США Джона Кеннеди ввести в 1963 году новый налог - Interest Equalization Tax (налог, уравнивающий процентные ставки), который был призван укрепить платежный баланс страны за счет предотвращения оттока капитала. Прочные позиции американского доллара и большая емкость фондового рынка США в 50-е годы и в начале 60-х годов ХХ века привлекали европейские компании и банки в качестве эмитентов-нерезидентов с точки зрения стоимости, объемов и сроков долгового финансирования. Введение нового налога в США существенно повысило стоимость фондирования для эмитентов-нерезидентов (ставка налога на облигации нерезидентов с максимальными сроками погашения составила 22,5%). В результате они были вынуждены искать альтернативный источник долгового финансирования, и как раз Европа стала наиболее дешевым источником капитала для европейских компаний и банков.

Первым прототипом будущих еврооблигаций стал выпуск в 1961 году португальской компанией Sacor 17-летних облигаций, номинированных в европейских расчетных единицах (ЕРЕ), основанных на корзине из семи валют. Этот выпуск был эквивалентен 5 млн долларов США. Затем ближе всего к выпуску первых еврооблигаций оказалось Европейское объединение угля и стали (ЕОУС), однако в конце концов оно отказалось от размещения международных долговых ценных бумаг в Европе. Последним претендентом на роль первого эмитента еврооблигаций являлась итальянская сталелитейная компания Finsider, однако в соответствии со своим уставом она не могла выплачивать купонный доход по облигациям без удержания определенной доли в виде местного налога, что не устраивало потенциальных инвесторов.

В результате первым корпоративным эмитентом еврооблигаций стала Autostrade, итальянская строительная компания и оператор сети автомобильных дорог, которая не имела ограничений на выплату купонного процента в полном объеме. 1 июля 1963 года были выпущены облигации под 5,5% годовых, номинированные в долларах США, со сроком погашения 15 лет в сумме 15 млн долларов. Облигации были выпущены под гарантии итальянской государственной холдинговой компании. Организаторами сделки выступили SG Warburg, Banque de Bruxelles, Deutsche Bank и Rotterdamsche Bank. 17 июля 1963 года эти облигации были включены в котировальный список Люксембургской фондовой биржи. Термин «еврооблигация» (Eurobond) стал использоваться только в конце подготовки сделки, а сначала новый долговой инструмент назывался «иностранная долларовая облигация» (foreign dollar bond).

Выпуск был осуществлен в виде временных сертификатов, которые при желании можно было обменять на ценные бумаги на предъявителя, то есть еврооблигации носили анонимный характер. Принято считать, что особый интерес к покупке первых еврооблигаций проявили богатые бельгийские дантисты, которых привлекла анонимность нового международного долгового инструмента и возможность получения процентного дохода без налогового вычета у источника (т.е. без уплаты эмитентом соответствующего налога - withholding tax). Со временем выражение «бельгийские дантисты» стало нарицательным: оно относилось ко всем богатым европейцам, предпочитавшим вкладывать деньги в покупку еврооблигаций. Выпуск был осуществлен в Люксембурге, где не надо было платить гербовый сбор в связи с покупкой облигаций в отличие, например, от Великобритании, что позволило минимизировать расходы, связанные с реализацией сделки.

До эмиссии Autostrade первых еврооблигаций в 1963 году на Люксембургской и Лондонской фондовых биржах уже котировались несколько выпусков международных долговых ценных бу-
маг. В частности, в 1953 году в котировальный список Люксембургской фондовой биржи был включен выпуск 30-летних облигаций Международного банка реконструкции и развития (МБРР) на сумму 100 млн долларов. Однако это были котировки международных долговых ценных бумаг, предназначенных в первую очередь для размещения на фондовом рынке США. В связи с определенными ограничениями, установленными для американских институциональных и частных инвесторов на покупку долговых ценных бумаг нерезидентов, значительная часть номинированных в долларах эмиссий размещалась европейскими банками среди европейских инвесторов и включалась в котировальные списки европейских фондовых бирж. Расчеты по сделкам с международными долговыми ценными бумагами в Европе исторически осуществлялись преимущественно через банки, расположенные в Брюсселе, Люксембурге и Лондоне.

После выпуска дебютных еврооблигаций начался процесс активного освоения нового долгового инструмента, и к концу 1964 года объем рынка еврооблигаций, по данным Thomson Reuters, достиг 830 млн долларов. Постепенно стала формироваться группа банков, специализирующихся на операциях на еврорынке и предлагающих своим клиентам широкий спектр финансовых и банковских услуг. С такими операциями в первую очередь было связано превращение Люксембурга в международный финансовый центр, а одну из лидирующих ролей стала играть Люксембургская фондовая биржа.
После Autostrade выпуски евро-облигаций стали осуществляться не только в долларах, но и в разных европейских валютах и денежных расчетных единицах, поскольку эмитенты испытывали потребность в основных наиболее ликвидных иностранных валютах. В настоящее время, например, на Люксембургской фондовой бирже котируются долговые ценные бумаги, номинированные более чем в 30 валютах.

Выход на новые уровни

На начальном этапе развития рынка еврооблигаций выпуски нового долгового инструмента корпоративными эмитентами осуществлялись с использованием государственных гарантий. Первые корпоративные еврооблигации без государственной гарантии были выпущены расположенной в Люксембурге сталелитейной компанией ARBED. Объем эмиссии составил 10 млн долларов США, срок погашения - 12 лет, процентная ставка - 6,5% годовых.

Банки в Люксембурге, Брюсселе и Лондоне начали активно выполнять функции депозитариев, агентов по листингу, платежных и расчетных агентов, а также участников банковских синдикатов, связанных с размещением долговых ценных бумаг на рынке. Со временем набор банковских и финансовых продуктов и услуг, предлагаемых банками на еврорынке, расширился. В частности, они начали заниматься маркетинговыми мероприятиями, направленными на крупнейших потенциальных инвесторов. Многие держатели еврооблигаций приезжали в Люксембург, Брюссель и Лондон, чтобы получить причитающийся им купонный доход, а в роли платежных и расчетных агентов выступали банки, расположенные в этих городах.

Быстрая интернационализация еврорынка потребовала разработки унифицированных правил проведения депозитарных и расчетных операций с новыми долговыми инструментами и создания соответствующих международных расчетно-клиринговых организаций. В результате в 1968 году американский банк Morgan Guaranty Trust Company основал в Брюсселе дочернюю компанию - клиринговый центр Euroclear, который сначала обслуживал около 50 участников. А в сентябре 1970 года в Люксембурге был создан его конкурент Cedel. Его участниками стали около 70 организаций из 25 стран мира. В 1971 году обе системы создали механизм расчетов между собой под названием Bridge, который в 1980 году был полностью компьютеризирован, а в 1993 году система взаимных расчетов была усовершенствована за счет более активного взаимодействия в ночное время.

31 декабря 2000 года был создан Euroclear Bank, который выполняет функции управляющего системой Euroclear и обеспечивает расчеты на более чем 40 рынках мира. В настоящее время участниками системы Euroclear Bank являются более 2 тыс. профессиональных финансовых организаций, расположенных более чем в 90 странах мира, а также миллионы физических лиц.
Компания Cedel в 1995 году была преобразована в Cedel Bank, а в январе 2000 года в результате слияния Cedel International и Deutsche Börse Clearing был создан Clearstream International. Оператором расчетной системы является Clearstream Banking International, расположенный в Люксембурге. В составе группы также находится LuxClear - Центральный депозитарий Люксембурга. Система Clearstream зарегистрирована Европейским центральным банком в качестве международной системы расчетов по ценным бумагам, соответствующей стандартам монетарной политики, установленным для центральных банков стран зоны евро. В настоящее время Clearstream Banking International обслуживает более 2500 клиентов из 110 стран, предоставляет необходимую инфраструктуру и обслуживание ценных бумаг в 96 валютах на 54 рынках мира.

Развитие рынка еврооблигаций способствовало интернационализации бизнеса местных национальных юридических фирм, аудиторских и фидуциарных компаний, постепенно начали размываться границы между локальными и региональными долговыми рынками. На первый план вышла не конкуренция фондовых бирж по отношению друг к другу, а конкуренция локальных и региональных рынков между собой в глобальном масштабе. В этом смысле многое зависело от совершенствования технологий проведения операций на формирующемся международном долговом рынке, от роста и развития его инфраструктуры, призванной создать необходимые условия для всех участников первичного и вторичного рынка еврооблигаций.

Со временем все очевиднее становилась необходимость не только совершенствования рыночной инфраструктуры и технологий проведения операций, но и разработки и применения различных международных норм и стандартов, регулирующих деятельность международного рынка долговых ценных бумаг. На начальном этапе развития международного рынка долговых ценных бумаг для включения еврооблигаций в котировальный список фондовой биржи не требовался проспект эмиссии. Достаточно было предоставления самой общей информации в виде юридического уведомления (Legal Notice). Постепенно специальными органами (в Люксембурге, к примеру, это был Комиссариат банковского контроля - Comissariat au Contrôle des Banques) были разработаны подробные нормы регулирования проспектов эмиссий международных долговых ценных бумаг, соответствующие требованиям, предъявляемым развивающимися международными финансовыми центрами. Принципиальное изменение заключалось в переходе от национальных стандартов регулирования к общеевропейским стандартам.

Со временем была унифицирована процедура листинга, а необходимая документация стала более стандартизированной. Существенно увеличился ее объем для листинга международных долговых ценных бумаг (от нескольких страниц до сотен страниц). Наряду с этим была проведена унификация налогового законодательства, уточнены и разъяснены ключевые вопросы, связанные с налогообложением участников международного рынка еврооблигаций.

За время существования рынка еврооблигаций произошла его значительная диверсификация, и появилось множество новых долговых инструментов. В 1970 году итальянская энергетическая компания ENEL впервые в истории международного долгового рынка выпустила еврооблигации с плавающей процентной ставкой (до этого все выпуски еврооблигаций имели фиксированную ставку процента). В 1987 году впервые была запущена программа среднесрочных евронот (European Medium-Term Note Program), в рамках которой можно было выпускать отдельные транши еврооблигаций в различных валютах, с различными сроками погашения и размерами эмиссий без специальной подготовки полного пакета документов для каждого транша.

В 1989 году МБРР впервые выпустил свой инновационный долговой инструмент - глобальные облигации (Global Bonds). Глобальные облигации отличаются от обычных тем, что они выпускаются не в виде отдельных долговых ценных бумаг (Definitive Note), а в виде единого целого долгового инструмента (Global Note) на всю сумму эмиссии. Выпуск регистрируется и хранится в общем депозитарии международных депозитарно-клиринговых систем и торгуется через международные депозитарно-клиринговые системы. Глобальные облигации обмениваются на отдельные индивидуальные облигации в случае дефолта эмитента или прекращения деятельности международных депозитарно-клиринговых систем.

В феврале 1997 года Европейский инвестиционный банк выпустил еврооблигации, впервые в истории номинированные в евро. Летом 2002 года правительством Малайзии были выпущены первые суверенные исламские облигации (Sukuk), номинированные в долларах США (на сумму 600 млн долларов с погашением через пять лет, с плавающей процентной ставкой и с листингом на Люксембургской фондовой бирже). В мае 2011 года иностранный эмитент впервые выпустил долговые ценные бумаги, номинированные в офшорных юанях (Dim Sum Bonds). Облигации на сумму 1,5 млрд юаней на пять лет под 2,15% годовых были выпущены немецкой компанией Volkswagen International Finance. Организаторами выпуска выступили Bank of China International и Bank of China Hong Kong.

За время своего развития рынок еврооблигаций сильно изменился и в количественном, и в качественном отношении. Только за последние 20 лет, по данным БМР, объем находящихся в обращении еврооблигаций увеличился на порядок.

В настоящее время на рынке еврооблигаций существует огромное множество их разновидностей, среди которых выделяют несколько наиболее распространенных типов еврооблигаций:

• с фиксированной процентной ставкой;
• с плавающей процентной ставкой;
• с нулевым купоном;
• конвертируемые облигации;
• обеспеченные доходными активами (в результате секьюритизации);
• субординированные.

Основным видом являются евро-облигации с фиксированной процентной ставкой. На них приходится около 70% эмиссий всех типов еврооблигаций.

Что сулит будущее?

Если попытаться заглянуть в завтрашний день рынка еврооблигаций, то можно предположить, что после принятия МВФ решения о включении юаня в валютную корзину СДР в ближайшее время увеличатся количество и объем эмиссий еврооблигаций, номинированных в юанях. Причем можно прогнозировать рост количества эмитентов евро-юаневых облигаций не только из числа китайских финансовых и нефинансовых организаций, но и из числа банков и компаний, являющихся нерезидентами (из США, стран Европы, Южной Америки, Ближнего Востока и Азии). Не исключается в ближайшие годы и дебютный выпуск глобальных облигаций МБРР, которые будут номинированы в юанях.

Вероятно, в ближайшие годы можно ожидать роста эмиссий новых разновидностей еврооблигаций, появившихся сравнительно недавно. Одной из них являются так называемые социально ответственные инвестиции (socially responsible investing - SRI). Среди разновидностей SRI можно выделить «вакцинные облигации» (Vaccine Bonds), которые выпускаются в разных видах валют начиная с ноября 2006 года. Первый выпуск таких долговых инструментов на сумму 1 млрд долларов США осуществила специально созданная финансовая структура международного Фонда вакцинации под названием International Finance Facility for Immunisation. К относительно новым разновидностям относятся и «зеленые облигации» (Green Bonds), которые выпускаются МБРР в разных видах валют с 2009 года. По состоянию на середину 2015 года МБРР выпустил 100 траншей «зеленых облигаций» в 18 валютах на сумму, эквивалентную 8,4 млрд долларов США.

Денежные средства, полученные в результате выпуска «вакцинных облигаций», направляются в слаборазвитые страны мира (прежде всего страны Африки) для проведения вакцинации населения и укрепления его иммунитета. Денежные средства, полученные в результате эмиссии «зеленых облигаций», используются в разных странах (Китай, Индия, Индонезия, Мексика, Марокко и др.) для реализации различных программ, направленных на энергосбережение, использование возобновляемых источников энергии, сохранение лесов, создание ирригационных систем, восстановление и создание новой транспортной инфраструктуры и т.д.

В ближайшие годы на рынке еврооблигаций может появиться и принципиально новый долговой инструмент - солидарно выпущенные странами еврозоны «общие облигации» (Common Bonds). Подобная идея обсуждается на протяжении последних нескольких лет в связи с суверенным долговым кризисом европейских стран. Поскольку Европа стремится к созданию триединого союза (экономического, бюджетного и банковского), логическим следствием такого стремления может стать консолидация потребностей в финансировании для всех стран еврозоны. Однако выпуск такого вида облигаций вряд ли будет возможен без разработки и согласования единой бюджетной политики европейских стран.

Если коротко подвести итоги эволюции рынка еврооблигаций за 50 с лишним лет, прошедших с момента первого выпуска еврооблигаций компанией Autostrade, то можно сказать следующее: он существенно трансформировался и в настоящее время представляет собой очень сложный высокоразвитый механизм, обслуживающий финансовые потребности правительств, международных организаций и корпоративных эмитентов со всего мира. В последние годы в связи с регулярным появлением новых разновидностей еврооблигаций и постоянным усложнением рыночной инфраструктуры заметно возросла роль профессиональных посредников между эмитентами и инвесторами в лице банков, трастовых, юридических и консалтинговых компаний, брокерских фирм и др. Развитие рынка еврооблигаций, несомненно, будет продолжаться и в будущем, поскольку система международного долгового финансирования не стоит на месте и нуждается в постоянном совершенствовании и более тонкой регулировке.