Анализ экономическая оценка инвестиционного проекта. Экономическая оценка инвестиционного проекта

Размещено на сайте 14.05.2009

В условиях мирового экономического кризиса строительный сектор российской экономики испытывает серьезные трудности, в частности, ограниченность доступа к кредитным ресурсам. В статье рассматривается пример оценки эффективности инвестиционного проекта по строительству многофункционального комплекса.

А.В. Земцов, независимый эксперт

Критерии и методы оценки инвестиционных проектов

Финансово-экономическая оценка инвестиционных проектов занимает центральное место в процессе обоснования и выбора возможных вариантов вложения средств в операции с реальными активами. В значительной степени она основывается на проектном анализе. Цель проектного анализа — определить результат (ценность) проекта. Для этого используют выражение:

Результат проекта = цена проекта - затраты на проект.

Принято различать техническую, финансовую, коммерческую, экологическую, организационную (институциональную), социальную, экономическую и другие оценки инвестиционного проекта.

Прогнозная оценка проекта является достаточно сложной задачей, что подтверждается рядом факторов:

1) инвестиционные расходы могут осуществляться либо в разовом порядке, либо на протяжении достаточно длительного времени;

2) период достижения результатов реализации инвестиционного проекта может быть больше или равен расчетному;

3) осуществление длительных операций приводит к росту неопределенности при оценке всех аспектов инвестиций, то есть к росту инвестиционного риска.

Эффективность инвестиционного проекта характеризуется системой показателей, отражающих соотношение затрат и результатов в зависимости от интересов его участников.

Оценка общей эффективности проекта для инвестора

Инвестиционные проекты могут быть как коммерческими, так и некоммерческими. Даже при некоммерческих проектах есть возможности затраченные и есть возможности полученные.

Отличие инвестиционных проектов от текущей деятельности заключается в том, что затраты, предназначенные для однократного получения каких-то возможностей, не относятся к инвестициям. Получается, инвестор — это лицо, которое вкладывает свои возможности для многократного использования, заставляя их работать для создания новых возможностей.

Если для коммерческих проектов существуют способы оценки эффективности, то как оценить эффективность проектов некоммерческих? Под эффективностью в общем случае понимается степень соответствия цели 1 . Цель должна быть поставлена точно, детально и допускать только однозначный ответ — достигнута она или нет. При этом добиваться цели можно разными путями, а каждый путь имеет свои затраты.

Для решения по реализации коммерческого проекта проводится оценка его экономической эффективности. В случае некоммерческого проекта, если решено достигнуть цели, то выбор состоит в определении наиболее эффективного пути. При этом нефинансовые критерии должны иметь приоритет над финансовыми. Но при этом цель должна быть достигнута наименее затратным способом.

Также при оценке некоммерческого проекта:

Следует учитывать устойчивость инвестора к реализации проекта — выдержит ли инвестор реализацию проекта;

При определении альтернативных вариантов равного качества выбирается обычно самый дешевый;

Желательно спланировать движение затрат (инвестиций) в динамике, чтобы заранее рассчитать силы, предусмотреть дефицит и позаботиться о привлечении дополнительных ресурсов, если необходимо.

Оценка внешних эффектов проекта

Второй аспект оценки проектов состоит в том, что проект может иметь ценность не только для инвестора. Например, инвестиции в знания некоторых людей принесли пользы больше не им самим, а обществу в целом, которое потом использовало для своих нужд открытия и изобретения ученых. Обычные коммерческие инвестиционные проекты компаний кроме коммерческой значимости имеют также следующие эффекты:

Социальный;

Налоговый;

Бюджетный;

Экологический.

Все эффекты проекта для других сторон немаловажны, так как компания и проект находятся в окружении общества, людей, государства, природы. Если от проекта улучшается окружение, то это лучше и для компании, реализующей проект, ведь в мире все взаимосвязано.

1. Социальный эффект оценивается пользой проекта для населения, либо проживающего вокруг места реализации проекта, либо работающего на проекте, и состоит:

В повышении уровня зарплат;

Развитии инфраструктуры и прочих возможностей для населения вокруг места реализации проекта.

2. Налоговый эффект оценивается объемом собираемых от проекта налогов в местный, региональный и федеральный бюджет.

3. Бюджетный эффект оценивается в случае, если проект полностью или частично финансируется за счет средств бюджета (федерального, регионального, местного). Определяется, сколько денег проект возвращает в бюджет через налоги, после того как бюджет вложил средства в проект, в течение некоторого количества лет.

4. Экологический эффект имеет место, если проект так или иначе затрагивает экологическую ситуацию.

Экономический подход в оценке эффективности инвестиционного проекта

Подавляющее большинство решений, принимаемых субъектами рыночного хозяйства, основаны на предварительной оценке ожидаемых последствий. Индивидуальная оценка приемлемости (эффективности, ценности) каждого инвестиционного проекта осуществляется с помощью различных методов и с учетом определенных критериев. Нами проведен анализ российских и зарубежных методов оценки инвестиционных проектов и на практических примерах показано применение данных методов.

Общие подходы к определению эффективности инвестиционных проектов

В основе принятия решений инвестиционного характера лежит оценка экономической эффективности инвестиций. Рыночная экономика требует учета влияния на эффективность инвестиционной деятельности факторов внешней среды и фактора времени, которые не находят полной оценки в расчете указанных показателей.

В них достаточно полно нашли отражение результаты научных исследований отечественных и зарубежных экономистов в области методов оценки эффективности. Показатели эффективности инвестиционных проектов согласно Методическим рекомендациям делятся на следующие виды 3:

Показатели коммерческой эффективности, учитывающие финансовые последствия реализации проекта для его непосредственных участников;

Показатели бюджетной эффективности, отражающие финансовые последствия осуществления проекта для федерального, регионального или местного бюджетов;

Показатели экономической эффективности, учитывающие результаты и затраты, связанные с реализацией инвестиционного проекта, выходящие за пределы прямых финансовых интересов участников проекта и допускающие стоимостное измерение.

Выделение подобных видов является искусственным и связано с определением единого показателя экономической эффективности, но применительно к различным объектам и уровням экономической системы: народному хозяйству в целом (глобальный критерий экономической эффективности), региональному, отраслевому, уровню предприятия или конкретному инвестиционному проекту.

Согласно методическим рекомендациям эффективность инвестиций характеризуется системой показателей, отражающих соотношение связанных с инвестициями затрат и результатов и позволяющих судить об экономических преимуществах одних инвестиций над другими.

Показатели эффективности инвестиций можно классифицировать по следующим признакам 4:

1) по виду обобщающего показателя, выступающего в качестве критерия экономической эффективности инвестиций:

Абсолютные, в которых обобщающие показатели определяются как разность между стоимостными оценками результатов и затрат, связанных с реализацией проекта;

Относительные, в которых обобщающие показатели определяются как отношение стоимостных оценок результатов проекта к совокупным затратам на их получение;

Временные, которыми оценивается период окупаемости инвестиционных затрат;

2) по методу сопоставления разновременных денежных затрат и результатов:

Статические, в которых денежные потоки, возникающие в разные моменты времени, оцениваются как равноценные;

Динамические, в которых денежные потоки, вызванные реализацией проекта, приводятся к эквивалентной основе посредством их дисконтирования, обеспечивая сопоставимость разновременных денежных потоков.

Статические методы называют еще методами, основанными на учетных оценках, а динамические методы — методами, основанными на дисконтированных оценках 5 .

К группе статических относятся методы: срока окупаемости инвестиций (Payback Period, PP); коэффициента эффективности инвестиций (Accounting Rate of Return, ARR).

К динамическим методам относятся: чистый дисконтированный доход, чистая текущая стоимость (Net Present Value, NPV); индекс рентабельности инвестиции (Profitability Index, PI); внутренняя норма рентабельности (Internal Rate of Return, IRR); модифицированная внутренняя норма рентабельности (Modified Internal Rate of Return, MIRR), дисконтированный срок окупаемости инвестиции (Discounted Payback Period, DPP).

Необходимо также отметить, что оценка эффективности каждого инвестиционного проекта осуществляется с учетом критериев, отвечающих определенным принципам, а именно:

Влияния стоимости денег во времени;

Альтернативных издержек;

Возможных изменений в параметрах проекта;

Проведения расчетов на основе реального потока денежных средств, а не бухгалтерских показателей;

Инфляции и ее отражения;

Риска, связанного с осуществлением проекта.

Рассмотрим основные методы оценки эффективности инвестиционных проектов более подробно и выясним их основные достоинства и недостатки.

Статические методы оценки

Срок окупаемости инвестиций (Payback Period, PP)

Наиболее распространенным статическим показателем оценки инвестиционных проектов является срок окупаемости (Payback Period, PP).

Под сроком окупаемости понимается период времени с момента начала реализации проекта до момента эксплуатации объекта, когда доходы от эксплуатации становятся равными первоначальным инвестициям (капитальные затраты и эксплуатационные расходы).

Данный показатель дает ответ на вопрос: когда произойдет полный возврат вложенного капитала? Экономический смысл показателя заключается в определении срока, за который инвестор может вернуть вложенный капитал.

Для расчета срока окупаемости элементы платежного ряда суммируются нарастающим итогом, формируя сальдо накопленного потока, до тех пор пока сумма не примет положительного значения. Порядковый номер интервала планирования, в котором сальдо накопленного потока принимает положительное значение, указывает срок окупаемости, выраженный в интервалах планирования. Общая формула расчета показателя РР имеет вид:

где P k — величина сальдо накопленного потока;
I 0 — величина первоначальных инвестиций.

При получении дробного числа оно округляется в сторону увеличения до ближайшего целого. Нередко показатель РР рассчитывается более точно, то есть рассматривается и дробная часть интервала (расчетного периода); при этом делается предположение, что в пределах одного шага (расчетного периода) сальдо накопленного денежного потока меняется линейно. Тогда «расстояние» х от начала шага до момента окупаемости (выраженное в продолжительности шага расчета) определяется по формуле:

где Р k- — отрицательная величина сальдо накопленного потока на шаге до момента окупаемости;
Р k+ — положительная величина сальдо накопленного потока на шаге после момента окупаемости.

Как измеритель критерий «срок окупаемости» прост и легко понимаем. Однако он имеет существенные недостатки, которые более подробно мы рассмотрим при анализе дисконтированного срока окупаемости (DPP), поскольку данные недостатки относятся как к статическому, так и динамическому показателям срока окупаемости. Основной недостаток статического показателя «срок окупаемости» в том, что он не учитывает стоимости денег во времени, то есть не делает различия между проектами с одинаковым сальдо потока доходов, но с разным распределением по годам.

Коэффициент эффективности инвестиции (Accounting Rate of Return, ARR)

Другим показателем статической финансовой оценки проекта является коэффициент эффективности инвестиций (Account Rate of Return или ARR). Данный коэффициент называют также учетной нормой прибыли или коэффициентом рентабельности проекта.

Существует несколько алгоритмов исчисления ARR.

Первый вариант расчета основан на отношении среднегодовой величины прибыли (за минусом отчислений в бюджет) от реализации проекта за период к средней величине инвестиций:

I ср 0 — средняя величина первоначальных вложений, если предполагается, что по истечении срока реализации проекта все капитальные затраты будут списаны.

Иногда показатель рентабельности проекта рассчитывается на основе первоначальной величины инвестиций:

Рассчитанный на основе первоначального объема вложений, он может быть использован для проектов, создающих поток равномерных доходов (например, аннуитет), на неопределенный или достаточно длительный срок.

Второй вариант расчета основан на отношении среднегодовой величины прибыли (за минусом отчислений в бюджет) от реализации проекта за период к средней величине инвестиций с учетом остаточной или ликвидационной стоимости первоначальных инвестиций (например, учет ликвидационной стоимости оборудования при завершении проекта):

где Р r — среднегодовая величина прибыли (за минусом отчислений в бюджет) от реализации проекта;
I 0 — средняя величина (величина) первоначальных вложений.

Динамические методы оценки

Чистый дисконтированный доход (чистая текущая стоимость — Net Present Value, NPV)

В современных опубликованных работах используются следующие термины для названия критерия данного метода: чистый дисконтированный доход 6 ; чистый приведенный доход 7 ; чистая текущая стоимость 8 ; чистая дисконтированная стоимость 9 ; общий финансовый итог от реализации проекта 10 ; текущая стоимость 11 .

Величина чистого дисконтированного дохода (ЧДД) рассчитывается как разность дисконтированных денежных потоков доходов и расходов, производимых в процессе реализации инвестиции за прогнозный период.

Суть критерия состоит в сравнении текущей стоимости будущих денежных поступлений от реализации проекта с инвестиционными расходами, необходимыми для его реализации.

Применение метода предусматривает последовательное прохождение следующих стадий:

1) расчет денежного потока инвестиционного проекта;

2) выбор ставки дисконтирования, учитывающей доходность альтернативных вложений и риск проекта;

3) определение чистого дисконтированного дохода.

ЧДД или NPV для постоянной нормы дисконта и разовыми первоначальными инвестициями определяют по следующей формуле:

где I 0 — величина первоначальных инвестиций;

i — ставка дисконтирования.

Денежные потоки должны рассчитываться в текущих или дефлированных ценах. При прогнозировании доходов по годам необходимо по возможности учитывать все виды поступлений как производственного, так и непроизводственного характера, которые могут быть ассоциированы с данным проектом. Так, если по окончании периода реализации проекта планируется поступление средств в виде ликвидационной стоимости оборудования или высвобождения части оборотных средств, они должны быть учтены как доходы соответствующих периодов.

В основе расчетов по данному методу лежит посылка о различной стоимости денег во времени. Процесс пересчета будущей стоимости денежного потока в текущую называется дисконтированием (от англ. discont — уменьшать).

Ставка, по которой происходит дисконтирование, называется ставкой дисконтирования (дисконта), а множитель F = 1/(1 + i) t — фактором дисконтирования.

Если проект предполагает не разовую инвестицию, а последовательное инвестирование финансовых ресурсов в течение ряда лет, то формула для расчета NPV модифицируется следующим образом:

где I t — денежный поток первоначальных инвестиций;
C t — денежный поток от реализации инвестиций в момент времени t;
t — шаг расчета (год, квартал, месяц и т. д.);
i — ставка дисконтирования.

Условия принятия инвестиционного решения на основе данного критерия сводятся к следующему:

Если NPV > 0, то проект следует принять;

Если NPV < 0, то проект принимать не следует;

Если NPV = 0, то принятие проекта не принесет ни прибыли, ни убытка.

В основе данного метода заложено следование основной целевой установке, определяемой инвестором, — максимизации его конечного состояния или повышению ценности фирмы. Следование данной целевой установке является одним из условий сравнительной оценки инвестиций на основе данного критерия.

Отрицательное значение чистой текущей стоимости свидетельствует о нецелесообразности принятия решений о финансировании и реализации проекта, поскольку если NPV < 0, то в случае принятия проекта ценность компании уменьшится, то есть владельцы компании понесут убыток и основная целевая установка не выполнится.

Положительное значение чистой текущей стоимости свидетельствует о целесообразности принятия решений о финансировании и реализации проекта, а при сравнении вариантов вложений предпочтительным считается вариант с наибольшей величиной NPV, поскольку если NPV > 0, то в случае принятия проекта ценность компании, а следовательно, и благосостояние ее владельцев увеличатся. Если NPV = 0, то проект следует принять при условии, что его реализация усилит поток доходов от ранее осуществленных проектов вложения капитала. Например, расширение земельного участка для автостоянки у гостиницы усилит поток доходов от недвижимости.

Реализация данного метода предполагает ряд допущений, которые необходимо проверять на степень их соответствия реальной действительности и на то, к каким результатам ведут возможные отклонения.

К таким допущениям можно отнести:

Существование только одной целевой функции — стоимости капитала;

Заданный срок реализации проекта;

Надежность данных;

Принадлежность платежей определенным моментам времени;

Существование совершенного рынка капитала.

При принятии решений в инвестиционной сфере часто приходится иметь дело не с одной целью, а с несколькими целевыми установками. В случае использования метода определения стоимости капитала эти цели следует учитывать при нахождении решения вне процесса расчета стоимости капитала. При этом могут быть также проанализированы методы принятия многоцелевых решений.

Срок эксплуатации необходимо установить при анализе эффективности до начала применения метода чистого дисконтированного дохода. С этой целью могут быть проанализированы методы определения оптимального срока эксплуатации, если только он не установлен заранее по причинам технического или правового характера.

В действительности при принятии инвестиционных решений не существует надежных данных. Поэтому наряду с предлагаемым методом расчета величин стоимости капитала на основе спрогнозированных данных необходимо провести анализ степени неопределенности, по крайней мере — для наиболее важных объектов инвестирования. Этой цели служат методы инвестирования в условиях неопределенности.

При формировании и анализе метода исходят из того, что все платежи могут быть отнесены к определенным моментам времени. Временной промежуток между платежами обычно равен одному году. В действительности платежи могут производиться и с меньшими интервалами. В этом случае следует обратить внимание на соответствие шага расчетного периода (шага расчета) условию предоставления кредита. Для корректного применения данного метода необходимо, чтобы шаг расчета был равным или кратным сроку начисления процентов за кредит.

Проблематично также допущение о совершенном рынке капитала, на котором финансовые средства могут быть в любой момент времени и в неограниченном количестве привлечены или вложены по единой расчетной процентной ставке. В реальности такого рынка не существует, и процентные ставки при инвестировании и заимствовании финансовых средств, как правило, отличаются друг от друга. Вследствие этого возникает проблема определения подходящей процентной ставки. Это особенно важно, так как она оказывает значительное влияние на величину стоимости капитала.

При расчете NPV могут использоваться различные по годам ставки дисконтирования. В данном случае необходимо к каждому денежному потоку применять индивидуальные коэффициенты дисконтирования, которые будут соответствовать данному шагу расчета. Кроме того, возможна ситуация, что проект, приемлемый при постоянной дисконтной ставке, может стать неприемлемым при переменной.

Показатель чистого дисконтированного дохода учитывает стоимость денег во времени, имеет четкие критерии принятия решения и позволяет выбирать проекты для целей максимизации стоимости компании. Кроме того, данный показатель является абсолютным и обладает свойством аддитивности, что позволяет складывать значения показателя по различным проектам и использовать суммарный показатель по проектам в целях оптимизации инвестиционного портфеля, то есть справедливо следующее равенство:

NPV A + NPV B = NPV MB .

При всех его достоинствах метод имеет и существенные недостатки. В связи с трудностью и неоднозначностью прогнозирования и формирования денежного потока от инвестиций, а также с проблемой выбора ставки дисконта может возникнуть опасность недооценки риска проекта.

Индекс рентабельности инвестиции (Profitability Index, PI)

Индекс рентабельности (прибыльности, доходности) рассчитывается как отношение чистой текущей стоимости денежного притока к чистой текущей стоимости денежного оттока (включая первоначальные инвестиции):

где I 0 — инвестиции предприятия в момент времени 0;
i — ставка дисконтирования.

Индекс рентабельности — относительный показатель эффективности инвестиционного проекта и характеризует уровень доходов на единицу затрат, то есть эффективность вложений — чем больше значение этого показателя, тем выше отдача денежной единицы, инвестированной в данный проект. Данному показателю следует отдавать предпочтение при комплектовании портфеля инвестиций с целью максимизации суммарного значения NPV.

Условия принятия проекта по данному инвестиционному критерию следующие:

Если РI > 1, то проект следует принять;

Если РI < 1, то проект следует отвергнуть;

Если РI = 1, проект ни прибыльный, ни убыточный. Несложно заметить, что при оценке проектов, предусматривающих одинаковый объем первоначальных инвестиций, критерий PI полностью согласован с критерием NPV.

Таким образом, критерий РI имеет преимущество при выборе одного проекта из ряда имеющих примерно одинаковые значения NPV, но разные объемы требуемых инвестиций. В данном случае выгоднее тот из них, который обеспечивает большую эффективность вложений. В связи с этим данный показатель позволяет ранжировать проекты при ограниченных инвестиционных ресурсах.

К недостаткам метода можно отнести его неоднозначность при дисконтировании отдельно денежных притоков и оттоков.

Внутренняя норма рентабельности (Internal Rate of Return, IRR)

Под внутренней нормой рентабельности, или внутренней нормой прибыли, инвестиций (IRR) понимают значение ставки дисконтирования, при котором NPV проекта равен нулю:

IRR = i, при котором NPV = f(i) = 0.

Смысл расчета этого коэффициента при анализе эффективности планируемых инвестиций заключается в следующем: IRR показывает максимально допустимый относительный уровень расходов, которые могут быть ассоциированы с данным проектом. Например, если проект полностью финансируется за счет ссуды коммерческого банка, то значение IRR показывает верхнюю границу допустимого уровня банковской процентной ставки, превышение которой делает проект убыточным.

На практике любое предприятие финансирует свою деятельность из различных источников. В качестве платы за пользование авансированными в деятельность предприятия финансовыми ресурсами оно уплачивает проценты, дивиденды, вознаграждения и т.п., то есть несет некоторые обоснованные расходы на поддержание своего экономического потенциала. Показатель, характеризующий относительный уровень этих доходов, можно назвать ценой авансированного капитала (capital cost, СС). Этот показатель отражает сложившийся на предприятии минимум возврата на вложенный в его деятельность капитал, его рентабельность и рассчитывается по формуле средней арифметической взвешенной.

Экономический смысл этого показателя заключается в следующем: предприятие может принимать любые решения инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже текущего значения показателя СС (цены источника средств для данного проекта). Именно с ним сравнивается показатель IRR, рассчитанный для конкретного проекта, при этом связь между ними такова:

Если IRR > СС, то проект следует принять;

Если IRR < СС, то проект следует отвергнуть;

0 если IRR = СС, то проект ни прибыльный, ни убыточный.

Еще один вариант интерпретации состоит в трактовке внутренней нормы прибыли как возможной нормы дисконта, при которой проект еще выгоден по критерию NPV. Решение принимается на основе сравнения IRR с нормативной рентабельностью; при этом, чем выше значения внутренней нормы рентабельности и больше разница между ее значением и выбранной ставкой дисконта, тем больший запас прочности имеет проект. Данный критерий является основным ориентиром при принятии инвестиционного решения инвестором, что вовсе не умаляет роли других критериев. Для расчета IRR с помощью таблиц дисконтирования выбираются два значения коэффициента дисконтирования r < i 2 таким образом, чтобы в интервале (i, …, i 2) функция NPV = f(i) меняла свое значение с «+» на «-» или с «-» на «+». Далее применяют формулу:

где r 1 — значение коэффициента дисконтирования, при котором f (i 1) > 0 (f (i 1) < 0);
r 2 — значение коэффициента дисконтирования, при котором f (i 1) < 0 (f (i 1) > 0).

Точность вычислений обратно пропорциональна длине интервала (i 1 , ..., i 2), а наилучшая аппроксимация достигается в случае, когда i 1 и i 2 — ближайшие друг к другу значения коэффициента дисконтирования, удовлетворяющие условиям.

Точный расчет величины IRR возможен только при помощи компьютера.

Соответствующее допущение метода определения внутренней ставки (вложение по внутренней процентной ставке), как правило, не представляется целесообразным. Поэтому метод определения внутренней нормы рентабельности без учета конкретных резервных инвестиций или другой модификации условий не следует применять для оценки абсолютной выгодности, если имеют место комплексные инвестиции и тем самым происходит процесс реинвестирования. При этом типе инвестиций возникает также проблема существования нескольких положительных или отрицательных внутренних процентных ставок, что может привести к сложности интерпретации результатов, полученных методом определения внутренней нормы рентабельности.

Метод определения внутренней нормы рентабельности для оценки относительной выгодности не следует применять, как отмечено выше, путем сравнения внутренних процентных ставок отдельных объектов. Вместо этого необходимо проанализировать инвестиции для определения разницы. Если речь идет об изолированно осуществляемых инвестициях, то можно сравнить внутреннюю процентную ставку с расчетной, чтобы сделать возможным сравнение выгодности. Если инвестиции для сравнения выгодности имеют комплексный характер, то применение метода определения рентабельности является нецелесообразным.

Преимуществом метода внутренней нормы рентабельности по отношению к методу чистого дисконтированного дохода является возможность его интерпретирования. Он характеризует начисление процентов на затраченный капитал (рентабельность затраченного капитала).

Кроме этого, внутреннюю процентную ставку можно рассматривать в качестве критической процентной ставки для определения абсолютной выгодности инвестиционной альтернативы в случае, если применяется метод чистой текущей стоимости и не действует допущение о «надежных данных».

Таким образом, оценка инвестиций с помощью данного метода основана на определении максимальной величины ставки дисконтирования, при которой проекты останутся безубыточными.

Критерии NPV, IRR и PI, наиболее часто применяемые в инвестиционном анализе, являются фактически разными версиями одной и той же концепции, и поэтому их результаты связаны друг с другом. Таким образом, можно ожидать выполнения следующих математических соотношений для одного проекта:

Если NPV > 0, то IRR > CC(r); PI > 1;

Если NPV < 0, то IRR < CC (r); PI < 1;

Если NPV = 0, то IRR = CC (r); PI = 1.

Существуют методики, которые корректируют метод IRR для применения в той или иной нестандартной ситуации. К одной из таких методик можно отнести метод модифицированной внутренней нормы рентабельности (MIRR).

Модифицированная внутренняя норма рентабельности (Modified Internal Rate of Return, MIRR)

Модифицированная ставка доходности (MIRR) позволяет устранить существенный недостаток внутренней нормы рентабельности проекта, который возникает в случае неоднократного оттока денежных средств. Примером такого неоднократного оттока является приобретение в рассрочку или строительство объекта недвижимости, осуществляемое в течение нескольких лет. Основное отличие данного метода в том, что реинвестирование производится по безрисковой ставке, величина которой определяется на основе анализа финансового рынка.

В российской практике это может быть доходность срочного валютного вклада, предлагаемого Сбербанком России. В каждом конкретном случае аналитик определяет величину безрисковой ставки индивидуально, но, как правило, ее уровень относительно невысок.

Таким образом, дисконтирование затрат по безрисковой ставке дает возможность рассчитать их суммарную текущую стоимость, величина которой позволяет более объективно оценить уровень доходности инвестиций, и является более корректным методом в случае принятия инвестиционных решений с нерелевантными (неординарными) денежными потоками.

Дисконтированный срок окупаемости инвестиции (Discounted Payback Period, DPP)

Дисконтированный срок окупаемости инвестиции (Discounted Payback Period, DPP) устраняет недостаток статического метода срока окупаемости инвестиций и учитывает стоимость денег во времени, а соответствующая формула для расчета дисконтированного срока окупаемости, DPP, имеет вид:

Очевидно, что в случае дисконтирования срок окупаемости увеличивается, то есть всегда DPP > PP.

Простейшие расчеты показывают, что такой прием в условиях низкой ставки дисконтирования, характерной для стабильной западной экономики, улучшает результат на неощутимую величину, но для значительно большей ставки дисконтирования, характерной для российской экономики, это дает значительное изменение расчетной величины срока окупаемости. Иными словами, проект, приемлемый по критерию РР, может оказаться неприемлемым по критерию DPP.

При использовании критериев РР и DPP в оценке инвестиционных проектов решения могут приниматься исходя из следующих условий:

а) проект принимается, если окупаемость имеет место;

б) проект принимается только в том случае, если срок окупаемости не превышает установленного для конкретной компании предельного срока.

В общем случае определение периода окупаемости носит вспомогательный характер относительно чистой текущей стоимости проекта или внутренней нормы рентабельности. Кроме того, недостаток такого показателя, как срок окупаемости, заключается в том, что он не учитывает последующих притоков денежных средств, а потому может служить неверным критерием привлекательности проекта.

Еще один существенный недостаток критерия «срок окупаемости» в том, что, в отличие от показателя NPV, он не обладает свойством аддитивности. В связи с этим при рассмотрении комбинации проектов с данным показателем необходимо обращаться осторожно, учитывая это его свойство.

Однако критерий «срок окупаемости» безразличен к величине первоначальных инвестиций и не учитывает абсолютного объема вложений. Таким образом, данный показатель может быть использован только для анализа инвестиций со сравнимым объемом первоначальных вложений.

В некоторых случаях применение критерия «срок окупаемости» может иметь решающее значение для целей принятия решений по инвестированию. В частности, так может случиться, если инвестиции сопряжены с высоким риском, и тогда чем короче срок окупаемости, тем такой проект предпочтительнее. Кроме того, руководство компании может иметь некий лимит по срокам окупаемости, и связано это прежде всего с проблемой ликвидности, поскольку главная задача компании — чтобы инвестиции окупились как можно скорее. Таким образом, критерии РР и DPP позволяют судить о ликвидности и рискованности проекта следующим образом: чем короче срок окупаемости, тем менее рискован проект; более ликвиден тот проект, у которого меньше срок окупаемости. Данные критерии целесообразно применять, когда компания заинтересована в увеличении ликвидности, а также в отраслях, инвестиции в которые связаны с высоким уровнем риска (например, в отраслях с быстрой сменой технологий: компьютерные системы, мобильная связь и т.д.).

Денежные потоки инвестиционных проектов: анализ и оценка

Релевантные денежные потоки

Самым важным этапом анализа инвестиционного проекта является оценка прогнозируемого денежного потока 12 , состоящего (в наиболее общем виде) из двух элементов: требуемых инвестиций (оттоков средств) и поступления денежных средств за вычетом текущих расходов (приток средств).

В финансовом анализе необходимо внимательно учитывать распределение денежных потоков во времени. Бухгалтерская отчетность о прибылях и убытках не привязана к денежным потокам и поэтому не отражает, когда именно в течение отчетного периода происходит приток или отток денежных средств.

При разработке денежного потока должна учитываться временная стоимость денег.

Для сопоставления разновременных значений денежного потока используется механизм дисконтирования, с помощью которого все значения денежного потока на различных этапах реализации инвестиционного проекта приводятся к определенному моменту, называемому моментом приведения. Обычно момент приведения совпадает с началом или концом базового этапа инвестиционного проекта, но это не является обязательным условием, и в качестве момента приведения может быть выбран любой этап, на который требуется оценить эффективность проекта.

Как отмечалось выше, важнейшим показателем эффективности проекта является чистый дисконтированный доход. Показатели чистого дисконтированного дохода и внутренней нормы доходности (IRR) позволяют сравнивать между собой различные инвестиционные проекты с целью выбора наиболее эффективного. Однако подобному сравнению подлежат проекты с сопоставимыми сроками реализации, объемами первоначальных инвестиций и релевантными денежными потоками.

Под релевантными денежными потоками подразумеваются такие потоки, в которых поток со знаком «минус» меняется на поток со знаком «плюс» единожды. Релевантные денежные потоки характерны для стандартных, типичных и наиболее простых инвестиционных проектов, в которых за этапом первоначального инвестирования капитала, то есть оттока денежных средств, следуют длительные поступления, то есть приток денежных средств.

Анализ денежного потока инвестиционного проекта не ограничивается изучением его структуры. Важно также идентифицировать денежный поток, убедиться в его релевантности/нерелевантности, что в конечном счете позволит упростить процедуру выбора показателей оценки и критериев отбора, а также улучшить сопоставимость различных проектов.

Нерелевантные денежные потоки

Для нерелевантных денежных потоков характерна ситуация, когда отток и приток капитала чередуются. В этом случае некоторые из рассмотренных аналитических показателей с изменением исходных параметров могут меняться в неожиданном направлении, то есть выводы, сделанные на их основе, могут быть не всегда корректными.

Если вспомнить, что IRR является корнем уравнения NPV = 0, а функция NPV = f (i) представляет собой алгебраическое уравнение k-й степени, где k — число лет реализации проекта, то в зависимости от сочетания знаков и абсолютных значений коэффициентов число положительных корней уравнения может колебаться от 0 до k. В частности, если значения денежного потока чередуются по знаку, возможно несколько значений критерия IRR.

Если рассмотреть график функции NPV = f (r, Pk), то возможно различное его представление в зависимости от значений коэффициента дисконтирования и знаков денежных потоков («плюс» или «минус»). Можно выделить две наиболее реальные типовые ситуации (рис. 1).

Приведенные виды графика функции

NPV = f (r, Pk) соответствуют следующим ситуациям:

Вариант 1 — имеет место первоначальное вложение капитала с последующими поступлениями денежных средств;

Вариант 2 — имеет место первоначальное вложение капитала, в последующие годы притоки и оттоки капитала чередуются.

Первая ситуация наиболее типична: она показывает, что функция NPV = f (r) в этом случае является убывающей с ростом r и имеет единственное значение IRR. Bo второй ситуации вид графика может быть различным.

Оценка эффективности проекта

Рассмотрим пример оценки инвестиционного проекта по строительству многофункционального комплекса в пределах третьего транспортного кольца.

Допущения

Любой инвестиционный проект рассматривается в разрезе сложных макро- и микроэкономических процессов. На процесс моделирования и оценки инвестиционного проекта влияют многие, если не все, факторы макро- и микросреды, если это касается реальных инвестиций в строительную сферу, о которой пойдет речь. Абсолютно все учесть невозможно, но есть такие показатели, которые учитывать можно и даже нужно: инфляция, ставка коммерческого кредита, доля прибыли фонда, налоги, желаемая прибыль инвестора и другие. Несложно заметить, что некоторые показатели, например инфляция и налоги, являются условно постоянными, то есть их количественная характеристика может быть принята за постоянную на определенном промежутке времени. Другие, как ставка коммерческого кредита, доля прибыли фонда, желаемая прибыль инвестора и другие, могут варьироваться в зависимости от «аппетита» участников. Для анализа эффективности предлагаемого инвестиционного проекта была создана модель, в которой возможно изменять вышеописанные показатели, и компьютер автоматически пересчитывает аналитическую часть, но для данного исследования необходимо зафиксировать некоторые показатели в виде экономических допущений 13:

Процентная ставка банковского кредита, 27% годовых;

Доля прибыли банка, 0%;

Прибыль правообладателя, 84%;

Ставка налога на прибыль, 24%;

Development fee, от выручки 3%;

Затраты на маркетинг, от выручки 2%;

Стоимость аренды земли, $91 000/га в год;

Неизменная часть текущих затрат, $15 000 в месяц.

В дополнение к вышеописанным допущениям стоит сказать, что существуют несколько стратегий развития предлагаемого инвестиционного проекта. Для минимизации рисков и более быстрой окупаемости вложенных средств мы предлагаем рассмотреть ситуацию финансирования проекта за счет 100% привлеченных средств с параллельной продажей строящихся площадей по мере их возведения.

Логика исследования

Для определения потребностей в инвестициях, а также для анализа экономической эффективности инвестиционного проекта необходимо пройти несколько этапов 14:

1) прогнозирование инвестиций: смета проекта;

2) прогнозирование инвестиций: инвестиционный план;

3) прогноз выручки;

4) составление отчета о движении денежных средств;

5) определение чистой приведенной стоимости (NPV) и внутренней нормы рентабельности (IRR);

6) расчет срока окупаемости инвестиций (PP), дисконтированного периода окупаемости (DPP) и индекса прибыльности инвестиций (PI);

7) определение потребности в финансировании.

Остановимся более подробно на ключевых моментах.

Описание инвестиционного проекта

Рассмотрим инвестиционный проект строительства многофункционального комплекса в пределах третьего транспортного кольца, который представляет собой многоэтажный комплекс на площади 1,08 га с подземной стоянкой, офисами, торговыми площадями, отелем, рестораном и апартаментами.

Оценка эффективности проекта. Прогнозирование инвестиций: смета проекта

Рассмотрим конкретный пример оценки эффективности инвестиционного проекта по строительству многофункционального комплекса в Москве. Составим смету проекта (табл. 1).

Составление отчета о движении денежных средств

Определение чистой приведенной стоимости (NPV)

Для определения NPV берется строка прибыль/убыток (или cash flow) из отчета о движениях денежных средств. Для наглядности приведем способ расчета NPV.

Расчет NPV:

Выводы

В условиях мирового экономического кризиса строительный сектор российской экономики испытывает серьезные трудности, в частности, ограничен доступ к кредитным ресурсам даже таких крупных компаний как Mirax Group, группа компаний ПИК, Главмосстрой. Практически всем девелоперам приходится теперь рассчитывать исключительно на собственные средства, которых в основном недостаточно для реализации новых и окончания действующих проектов, не говоря о тех компаниях, которые вели строительство исключительно на заемные средства.

Тем не менее перспективные инвестиционные проекты продолжают существовать на рынке, и использование корректной методики их оценки по-прежнему актуально. При этом необходимо, разумеется, вносить поправки в значения текущих показателей по стоимости кредитных ресурсов, курсу валют, ставке дисконтирования и другим показателям, модернизировать общий подход к формированию источников финансирования проекта.

Таблица 1. Смета проекта

Таблица 2. Отчет о движении денежных средств

Отчет о движении денежных средств
	1-й год				2-й год
	I	II	III	IV	I	II	III	IV
Выручка
Продажа площадей отеля			$239 200 000
Продажа апартаментов		$54 000 000	$54 000 000	$54 000 000	$54 000 000	$54 000 000	$54 000 000	$54 000 000
Продажа машиномест		$17 460 000		$17 460 000		$17 460 000		$17 460 000
Продажа площадей ресторана					$23 700 000
Продажа торговых площадей			$3 760 000	$3 760 000	$3 760 000
Продажа офисных площадей				$5 460 000	$5 460 000	$5 460 000
Затраты на продажи		$ (2 143 800)	$ (8 908 800)	$ (2 420 400)	$ (2 607 600)	$ (2 307 600)	$ (1 620 000)	$ (2 143 800)
Чистая выручка		$69 316 200	$288 051 200	$78 259 600	$84 312 400	$74 612 400	$52 380 000	$69 316 200
Расходы
Подготовка пакета документов	$125 598 000
Строительство площадей отеля		$15 946 667	$15 946 667	$15 946 667
Строительство апартаментов					$16 800 000	$16 800 000	$16 800 000
Строительство паркинга	$55 500 000
Строительство площадей ресторана								$7 900 000
Строительство торговых площадей		$3 760 000
Строительство офисных площадей		$4 680 000
Строительство технических помещений	$750 000	$750 000	$750 000	$750 000	$750 000	$750 000	$750 000	$750 000
Подготовка под чистовую отделку		$628 857	$628 857	$628 857	$628 857	$628 857	$628 857	$628 857
Отделка технических помещений	$187 500	$187 500	$187 500	$187 500	$187 500	$187 500	$187 500	$187 500
Отделка общих офисных и торговых площадей	$1 600 000
Отделка паркинга	$436 500	$436 500
Организация шоу-рум		$900 000
Затраты на маркетинг		$1 386 324	$5 761 024	$1 565 192	$1 686 248	$1 492 248	$1 047 600	$1 386 324
Получение БТИ								$4 402 000
Текущие расходы	$15 000	$15 000	$15 000	$15 000	$15 000	$15 000	$15 000	$15 000
Development Fee	$5 474 610	$908 725	$698 671	$572 796	$602 028	$596 208	$582 869	$458 090
Проценты на заемные средства		$12 687 409	$11 115 643	-	-	-	-	-
Итого расходы	$187 961 610	$46 030 782	$44 012 162	$22 086 412	$23 277 233	$22 777 413	$21 631 826	$17 871 572
	$385 649 010
Итого уплаченные проценты	$23 803 052
Прибыль/убыток	$(187 961 610)	$23 285 418	$244 039 038	$56 173 188	$61 035 167	$51 834 987	$30 748 174	$51 444 628
Нарастающим итогом	$(187 961 610)	$(164 676 192)	$79 362 846	$135 536 034	$196 571 200	$248 406 187	$279 154 361	$330 598 990

1 - Цлаф В. Оценка некоммерческих инвестиционных проектов // Новые рынки. 2002. № 3.

3 - Завлин П.Н. Оценка экономической эффективности инвестиционных проектов: Современные подходы. — СПб.: Наука, 1995.

4 - Завлин П.Н., Васильев А.В. Оценка эффективности инноваций. — СПб.: Издательский дом «Бизнес-пресса», 1998.

5 - Ковалев В.В. Методы оценки инвестиционных проектов. — М.: Финансы и статистика, 2000. С. 54.

6 - Берет В., Хаврапек П.М. Руководство по подготовке промышленных технико-экономических исследований. — М: Интерэксперт, 1995.

7 - Блех Ю., Гетце У. Инвестиционные расчеты / Под редакцией А.М. Чуйкина, Л.А. Галютина. — Калининград: Янтарный сказ, 1997.

8 - Иностранные инвестиции в Петербурге // Экономика и жизнь. Санкт-Петербургский региональный выпуск. 1997. № 6.

9 - Гитмап Л.Дж., Джонк М.Д. Основы инвестирования. — М.: Дело, 1998.

10 - Газеев М.X., Смирнов А.П., Хрычев А.Н. Показатели эффективности инвестиций в условиях рынка. — М.: ПМБ ВНИИОЭНГа, 1993.

11 - Финансовый анализ деятельности фирмы. — М.: Ист-сервис, 1994.

12 - Денежный поток инвестиционного проекта — это зависимость от времени денежных поступлений и платежей при реализации порождающего его проекта, определяемая для всего расчетного периода, охватывающего временной интервал от начала проекта до его прекращения (см.: «Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов», утв. Минэкономики РФ, Минфином РФ, ГК РФ по строительной, архитектурной и жилищной политике № ВК 477 от 21.06.1999).

13 - Все допущения основаны на глубоком анализе рынка, с использованием данных известных аналитических компаний.

14 - Миндич Д.А. Финансы растущего бизнеса. — М.: ЗАО «Эксперт РА», 2007.

В четвертом разделе изучим потенциальную способность проекта обеспечить достаточные темпы прироста вложенных средств. Анализ строится на определении показателей эффективности инвестиционных проектов.

Методы, используемые при экономической оценке эффективности инвестиционных проектов, делятся на статические (простые) и динамические (сложные) .

Статические методы используют для быстрой и приближенной оценки привлекательности инвестиционных проектов, их применяют на предварительной стадии экспертизы проектов.

Основной особенностью простых показателей оценки эффективности проектов является то, что при их расчете не учитывается неравнозначность денежных потоков, возникающих в различные моменты времени, показатели рассчитываются без дисконтирования.

На практике наиболее часто используются два показателя: рентабельность инвестиций и период окупаемости.

Рентабельность инвестиций (ROI - return of investments) дает возможность установить не только факт при­быльности проекта, но и оценить степень этой прибыльности. Рентабельность инвестиций (или норма прибыли) может быть использована для сравнительной оценки эффективности проекта с альтернативными вариантами вложения капитала. В частности, проект можно считать экономически выгодным, если его норма прибыли не меньше величины банковской учетной ставки.

Рентабельность инвестиций рассчитывается как отношение среднегодовой прибыли (ЧП ср/год.) к общему объему инвестицион­ных затрат (К) по формуле:

(8)

Если рассчитанная рентабельность инвестиций (норма прибыли) удовлетворяет требуемому инвесторами уровню, то проект для них привлекателен.

Период окупаемости (PP - payback period) проекта определяет календарный промежуток времени от момента перво­начального вложения капитала в инвестиционный проект до момента времени, когда нарастающий итог чистого суммарного дохода (чистого денежного потока) становится равным нулю. Это период времени, в течение которого проект не приносит прибыли, то есть весь объем генерируемых проектом денежных средств направляется на возвращение первоначально инвестированного капитала.

Для расчета периода окупаемости необходимо:

2) определить, на каком году жизни кумулятивный поток денежных средств принимает положительное значение;

3) найти часть суммы инвестиций, не покрытой денежными поступлениями, в период, предшествующий году, определенному на предыдущем шаге;

4) разделить этот непокрытый остаток суммы инвестиций на величину денежных поступлений в периоде, в котором кумулятивный поток принимает положительное значение.

Полученный результат будет характеризовать ту долю данного периода, которая в сумме с предыдущими целыми периодами и образует общую величину срока окупаемости.

Период окупаемости можно также рассчитать путем постепенного вычитания суммы амортизационных отчислений и чистой прибыли за очередной интервал планирования из общего объема капитальных затрат. Интервал, за который остаток нивелируется или становится отрицательным, и является периодом окупаемости. Если данный результат не достигнут, то срок окупаемости превышает установленный срок жизни проекта.

Если период окупаемости находится в пределах жизненного срока рассматриваемого проекта, то соотношение между чистыми годовыми потоками реальных денег и начальными инвестициями благоприятное .

Для расчета простых показателей эффективности инвестиционного проекта следует использовать таблицу 10.

Таблица 10 - Расчет статических показателей эффективности инвестиционного проекта

Показатели	Годы	Итого
1.Чистая прибыль, тыс. ден. ед. (табл.8 п.12)	-	-	1857,12	2990,32	3411,92	3833,52	4255,12	4676,72	5098,32	5519,92	5941,52	37584,48
2.Среднегодовая прибыль, тыс. ден. ед. (п.1/10)	-	-	-	-	-	-	-	-	-	-	-	3758,45
3.Общий объем инвестицион­ных затрат, тыс. ден. ед. (табл.5)	-	-	-	-	-	-	-	-	-	-	-
4.Рентабельность инвестиций, % (п.2/п.3)	-	-	-	-	-	-	-	-	-	-	-	9,28
5.Денежный поток по операционной и инвестиционной деятельности (табл.9 п.6)	-40500	7315,28	9801,84	10170,32	10141,92	10113,52	10085,12	10056,72	10028,32	9999,92	13166,22	60379,18
6.Накопленный денежный поток по операционной и инвестиционной деятельности	-40500	-33184,72	-23382,88	-13212,56	-3070,64	7042,88	17128,00	27184,72	37213,04	47212,96	60379,18	-
7.Период окупаемости, лет (4+п.6 4-й год/п.5 5-й год)					4,30

На протяжении всего расчетного периода наблюдается увеличение чистой прибыли. Во втором году величина чистой прибыли составила 1857,12 тыс. ден. ед., а в десятом 5941,52 тыс. ден. ед. При этом размер среднегодовой прибыли составляет 3758,45 тыс. ден. ед. Так как в первом году у фирмы был убыток, поэтому в этом году чистой прибыли нет (см.табл. 8). Убыток покрывается за счет прибыли до налогообложения во втором году. Рентабельность инвестиций составила 9,28%, а срок их окупаемости 4,30 года. Рассчитанные статические показатели (рентабельность инвестиций и срок окупаемости) используются для быстрой оценки привлекательности инвестиционного проекта.

Для более точной оценки инвестиционного проекта рассчитаем динамические показатели.

Динамические методы инвестиционных расчетов используются для обоснования инвестиционных проектов в том случае, когда речь идет о долгосрочных проектах, которые характеризуются меняющимися во времени доходами и расходами.

Для оценки инвестиционной привлекательности проекта корректируются все показатели будущей деятельности инвестиционного проекта с учетом снижения ценности денежных потоков по мере отдаления во времени связанных с ним операций. Для этого используется дисконтирование - операция, обратная начислению сложных процентов, процесс пересчета будущей денежной суммы в настоящую.

На практике наибольшее распространение получили методы расчета показателей чистого дисконтированного дохода (NPV), индекса рентабельности инвестиций (РI), внутренней нормы доходности (IRR) и дисконтированного периода окупаемости (DPP).

Чистый дисконтированный доход (NPV - net present value) - это разность между текущей, дисконтированной на базе нормы дисконта, стоимостью поступлений и инвестиционными расходами .

Формула расчета данного показателя выглядит следующим образом:

где IC t - инвестиционные затраты в период t, ден. ед.

При этом если:

NPV > 0, то проект следует принять (про­ект является эффективным при данной норме дисконта);

NPV < 0, то проект следует отвергнуть;

NPV = 0, то проект ни прибыльный, ни убыточный (не приносит ни прибыли, ни убытка).

Одним из факторов, определяющих величину чистого дисконтированного дохода проекта, является масштаб деятельности, который выражается в объемах инвестиций, производства и продаж. Поэтому применение данного метода ограничено для сопоставления различных проектов: большое значение NPV не всегда будет соответствовать наиболее эффективному использованию инвестиций . В такой ситуации целесообразно рассчитать индекс рентабельности инвестиций (РI - profitability index) по формуле:

Дисконтированные инвестиционные затраты, ден. ед.

Если: PI > 1, то проект следует принять;

РI < 1, то проект следует отвергнуть;

PI = 1, то проект ни прибыльный, ни убыточный.

Индекс рентабельности является относительным показателем, благодаря чему он удобен при выборе одного проекта из ряда альтернативных, имеющих примерно одинаковые значения NPV, либо при комплектовании портфеля инвестиций с максимальным суммарным значением чистого дисконтированного дохода.

Внутренняя норма доходности (IRR - internal rate of return) характеризует эффективность вложений в проект на определенном этапе времени. Внутренняя норма доходности представляет собой такую ставку дисконтирования, при которой чистый дисконтированный доход равен нулю. Следовательно, при этой ставке дис­контирования стоимость дисконтированных денежных поступлений равна дисконтированным инвестиционным расходам. В том случае, когда инвестиции и отдача от них задаются в виде потока платежей, внутренняя норма доходности определяется как решение уравнения:

Внутренняя норма доходности находится методом итерационного подбора значений ставки дисконтирования при вычислении показателя чистой текущей стоимости проекта . Алгоритм определения внутренней нормы доходности методом подбора таков:

1) выбираются два значения нормы дисконта и рассчитывается NPV. При одном значении нормы дисконта значение NPV должно быть больше нуля, а при другом - меньшее нуля;

2) значения коэффициентов и значения NPV подставляются в формулу (интерполяцию):

,

(12)

где r 1 - норма дисконта, при которой NPV положителен;

r 2 - норма дисконта, при которой NPV отрицателен;

NPV 1 - величина положительного значения NPV;

NPV 2 - величина отрицательного значения NPV.

Для того чтобы можно было принять проект, он должен обеспечить определенную норму прибыли. Внутренняя норма доходности проекта сравнивается с требуемой инвестором нормой дохода на вкладываемый капитал.

В случае, когда внутренняя норма доходности равна или больше требуемой ин­вестором нормы дохода на капитал, инвестиции в данный инвестиционный проект оправданны, и может рас­сматриваться вопрос о его принятии. В противном случае инвестиции в данный проект нецелесообразны.

Если сравнение альтернативных (взаимоисключающих) инвестиционных проектов по чистому дисконтированному доходу и внутренней норме доходности приводят к противоположным результатам, предпочтение следует отдавать чистому дисконтированному доходу .

Таким образом, внутренняя норма доходности (рентабельности) по любому проекту представляет собой максимальную ставку процента, которая может быть использована для фи­нансирования проекта без ущерба интересам фирмы и акционеров. Предприятие может принимать любые решения инвестиционного характера, уровень доходности которых не ниже цены денежных средств, привлекаемых для данного проекта.

Дисконтированный период окупаемости (DРР) - количество и продолжительность периодов, за время которых происходит полное возмещение инвес­тированных средств.

Выбор инвестиционного решения осуществляется по принципу: чем короче срок окупаемо­сти; тем они эффективнее. По этому принципу может быть принят любой проект, период окупаемости которого меньше некоторого заранее установленного срока (например, норматива окупаемости).

Этот показатель может эффективно применяться наряду с показателями чистого дисконтированного дохода или внутренней нормы доходности.

Дисконтированный срок окупаемости равен минимальному числу лет (n), при котором

Очевидно, что в случае дисконтирования срок окупаемости увеличится. Следовательно, проект, приемлемый по критерию РР, может оказаться неприемлемым по критерию DPP.

Если чистый дисконтированный доход положителен, индекс рентабельности больше единицы, внутренняя норма доходности значительно превышает пороговый показатель доходности для фирмы, то проект может быть принят, так как удовлетворяет всем критериям оценки экономической эффективности инвестиционных проектов .

Расчет сложных показателей эффективности инвестиционного проекта приведен в таблице 11. Накопленный дисконтированный денежный поток по операционной и инвестиционной деятельности показан на рисунке 3.

Таблица 11 - Расчет динамических показателей эффективности инвестиционного проекта

Показатели	Годы	Итого
1.Денежный поток по операционной и инвестиционной деятельности, тыс. ден. ед. (табл.9 п.6)	-40500	7315,28	9801,84	10170,32	10141,92	10113,52	10085,12	10056,72	10028,32	9999,92	13166,22	60379,18
2.Коэффициент дисконтирования r =14		0,877	0,769	0,675	0,592	0,519	0,456	0,400	0,351	0,308	0,270	-
3.Дисконтированный денежный поток по операционной и инвестиционной деятельности, тыс. ден. ед. (п.1*п.2)	-40500	6415,50	7537,61	6864,97	6004,02	5248,92	4598,81	4022,69	3519,94	3079,98	3554,88	10347,32
4. Накопленный дисконтированный денежный поток по операционной и инвестиционной деятельности, тыс. ден. ед.	-40500	-34084,50	-26546,89	-19681,92	-13677,90	-8428,98	-3830,17	192,52	3712,46	6792,44	10347,32	-
5.Дисконтированный положительный денежный поток, тыс. ден. ед. (п.3 все положит. значения)	-	-	-	-	-	-	-	-	-	-	-	50847,32

Продолжение таблицы 11

Показатели	Годы	Итого
6.Дисконтированная стоимость инвестиционных затрат, тыс. ден. ед. (табл.5)	-	-	-	-	-	-	-	-	-	-	-
7. Чистый дисконтированный доход, тыс. ден. ед. (п.5-п.6)	-	-	-	-	-	-	-	-	-	-	-	10347,32
8.Индекс рентабельности инвестиций (п.5/п.6)	-	-	-	-	-	-	-	-	-	-	-	1,26
9.Внутренняя норма доходности, %	-	-	-	-	-	-	-	-	-	-	-	19,88
10.Срок окупаемости с учетом дисконтирования, лет (6+стр.4 год 6/стр.3 год 7)							6,95

Рис. 3 Накопленный дисконтированный денежный поток по операционной и инвестиционной деятельности

Дисконтированный положительный денежный поток составил 50847,32 тыс. ден. ед., дисконтированная стоимость инвестиционных затрат равна 40500 тыс. ден. ед., таким образом, чистый дисконтированный доход составил 10347,32 тыс. ден. ед. (NPV>0). Индекс рентабельности инвестиций равен 1,26 (PI>1), внутренняя норма доходности составила 19,88% - это максимальная ставка процента, которая может быть использована для финансирования проекта без ущерба интересам фирмы и акционеров. Рисунок 3 показывает срок окупаемости проекта 6,95 лет.

Таким образом, рассчитанные показатели отражают экономическую эффективность инвестиционного проекта.

Внутренняя норма доходности рассчитывается в таблице 12 и показана на рисунке 4.

Таблица 12 - Расчет внутренней нормы доходности инвестиционного проекта

Показатели	Годы	Итого
1.Денежный поток по операционной и инвестиционной деятельности, тыс. ден. ед. (табл.11 п.1)	-40500	7315,28	9801,84	10170,32	10141,92	10113,52	10085,12	10056,72	10028,32	9999,92	13166,22	-
2.Коэффициент дисконтирования при r =20		0,833	0,694	0,578	0,482	0,402	0,335	0,279	0,233	0,194	0,162	-
3.Дисконтированный денежный поток при r =20 (п.1*п.2)	-40500	6093,63	6802,48	5878,44	4888,41	4065,64	3378,52	2805,82	2336,60	1939,98	2132,93	-177,55
4.Коэффициент дисконтирования при r =19		0,840	0,706	0,593	0,498	0,418	0,351	0,295	0,248	0,208	0,175	-
5.Дисконтированный денежный поток при r = 19 (п.1*п.4)	-40500	6144,84	6920,10	6031,00	5050,68	4227,45	3539,88	2966,73	2487,02	2079,98	2304,09	1251,77
6.Внутренняя норма доходности, %	-	-	-	-	-	-	-	-	-	-	-	19,88

Рис. 4 Определение внутренней нормы доходности

Инвестиции, в отличии от кредита, могут быть утрачены инвестором при вложении в неудачный проект.

В таком случаи, особую актуальность для инвесторов приобретает предварительная оценка инвестиционных проектов. Для большинства инвесторов оценка эффективности инвестиционных проектов является обычной процедурой, непременным атрибутом процесса инвестирования, тестовой проверкой целесообразности инвестирования.

Инвесторы вкладывают деньги в производство материальных благ для получения прибыли, и, в качестве предварительной оценки, ими определяется экономическая эффективность инвестиционного проекта. Объектом вложения может быть торговый центр, магазин, шоу-рум или инвестор приобретает материальные ценности для дальнейшей их перепродажи, то есть, при таком инвестировании не создаются материальные блага, но они приносят прибыль инвестору. В этом случае, инвестору также необходимо произвести предварительный анализ и определить эффективность проекта, но это будет уже коммерческая эффективность инвестиционного проекта.

Если инвестиции направляются в социальные объекты, которые не приносят инвестору прибыль, то эффективность инвестиционного проекта оценивается с позиции достижения социальной цели проекта.

Это может быть улучшения условий проживания группы населения, повышение обеспеченности транспортными, бытовыми или иными социальными услугами граждан. В этом случае, должна быть четко определена цель проекта, ее конкретные параметры, достижение которых и будет считаться социальным эффектом. Такого рода эффективность носит название социально-экономической эффективности инвестиционного проекта.

Государство в России является крупнейшим инвестором, при этом инвестиции осуществляются из федерального, регионального и местного бюджетов. Кроме чисто бюджетного инвестирования, широкое распространение получило государственно-частное партнерство (ГЧП). Этот вид смешанного инвестирования дает эффект для бюджета и для частного инвестора. В таком варианте инвестирования определяется вначале эффект от проекта в целом, а затем эффект для бюджета и отдельно для частных инвесторов. Соответственно дается оценка экономической эффективности инвестиционного проекта в целом, затем определяется бюджетная эффективность инвестиционного проекта, и наконец, дается оценка экономической эффективности инвестиционного проекта для частного инвестора.

В данном случае мы имеем следующие виды эффективности инвестиционных проектов:

• эффективность проекта в целом;
• эффективность участников проекта;
• бюджетная эффективность проекта.

Бюджетная эффективность оценивается с позиции пополнения бюджета от инвестиционного проекта — превышения доходной части бюджета над расходной, как в виде денежных поступлений по статье расходования средств на инвестиции, так и виде прямых и косвенных поступлений от налогов, сборов, акцизов и иных форм получения доходов или снижения расходов бюджета от осуществленного проекта.

Кроме упомянутых выше видов, рассматривают экологическую эффективность от инвестиционных мероприятий, результатом которой считается улучшение экологии в данном районе или местности, снижение загрязненности атмосферы, водных ресурсов и природы в целом.

Инвестиции в данную область постоянно растут, поэтому и актуальность оценки экологической эффективности повышается.

Общие принципы оценки

Оценка всех инвестиционных проектов опирается на общие принципы оценки эффективности инвестиционных проектов:

• инвестиционный проект рассматривается в течение полного периода его существования;
•  оценка должна учитывать взаимоотношения участников проекта и их экономического окружения;
•  учет влияния проекта на изменение будущего;
•  моделирование кэш-фло;
•  выбор проекта по максимуму создаваемого им эффекта;
•  учет изменения стоимости денег во времени;
•  учет только затрат и результатов, отражаемых в проекте как будущие, плановые затраты;
•  при оценке должны быть обеспечены сопоставимые условия для сравнения различных проектов или их вариантов;
•  оптимизация проекта по пессимистическому варианту условий его реализации;
•  должна обеспечиваться многовариантность оценки;
•  в расчетах должна учитываться потребность в оборотном капитале для создаваемых производственных фондов;
•  учет влияния инфляции на цену ресурсов в течение срока существования проекта;
•  учет влияния рисков, связанных с реализацией проекта.

Методы оценки инвестиционных проектов

Методы оценки эффективности инвестиционных проектов разделяют на статические и динамические.

Статические методы

Статические методы оценки инвестиционных проектов включают показатели отражающие эффективность проекта в данный момент, или усредненную оценку за период вложений инвестиций. Они составляют группу показателей:

• P — рентабельность инвестиций .
• PP — .
• ARR — коэффициент эффективности инвестиций.

Рентабельность инвестиций показывает отношение всей полученной прибыли за период действия проекта к размеру инвестиций вложенных в него. Этот показатель отражает уровень отдачи вложенных средств в виде процента прибыли на 1 рубль вложений. Например, Р равно 25%, это означает, что каждый рубль инвестиций обеспечил 25 копеек прибыли.

Срок окупаемости инвестиций показывает момент, когда сумма полученных доходов от деятельности предприятия равна сумме вложенных в него инвестиций. Этот показатель измеряется в месяцах и годах. То есть:

PP= min t, при котором P(CF)=I,

• P(CF) — сальдо накопленного денежного потока от деятельности предприятия;
• I — размер первоначальных инвестиций в проект.

где, YNB(Yealy net benefit) — годовая чистая прибыль.

Коэффициент эффективности инвестиций или коэффициент рентабельности инвестиций показывает отношение среднегодовой прибыли полученной от реализации инвестиций к средней величине инвестиций. Он рассчитывается по формуле:

ARR = P(ср)/ (1/2)I(ср);

• P(ср) — среднегодовая величина прибыли;
• I(ср) — средняя величина первоначальных инвестиций.
• Если по окончании проекта он прекращает свое существование, то формула расчета ARR приобретает следующий вид:

ARR = P(ср)/(1/2)((I(о) -I(л)) ,

• I(о) — размер начальных инвестиций в проект;
• I(л) — ликвидационная стоимость первоначальных инвестиций.

Статические методы оценки не учитывают особенности оценки инвестиционных проектов во времени, что существенно сужает область их использования. Тем не менее простота расчетов и наглядность этих показателей практически всегда дополняет анализ эффективности инвестиционных проектов.

Методика оценки эффективности инвестиционных проектов с учетом фактора времени включает группу таких показателей:

• PI — коэффициент рентабельности инвестиций;
• NPV — чистый дисконтированный доход;
• IRR — внутренняя норма рентабельности проекта;
• DPP — дисконтированный срок окупаемости.

Коэффициент рентабельности инвестиций отражает отношение чистого дисконтированного дохода (NPV) к размеру инвестиций в проект (I). То есть:

I - начальные инвестиции в проект.

Методы анализа инвестиционных проектов по данному показателю достаточно просты:

• если PI>1 — проект рентабелен и может быть реализован;
• если PI<1 — проект не рентабелен и отвергается;
• если PI=1 — проект требует дополнительного рассмотрения по другим показателям эффективности.

Чистый дисконтированный доход отражает суммарный доход от инвестиций с учетом изменения цены денег во времени.

NPV = — I+ ∑ n t=1 CF t /(1+r) t ,

• CF t - денежный поток от реализации вложенных средств в t-й год;
• r - ставка дисконтирования;
• n - время жизни проекта в годах от t=1 до n.

Ставка дисконтирования при расчетах NPV берется в зависимости о того какой капитал использует инвестор, заемный или собственный. Если инвестор кредитуется в банке то ставка дисконтирования должна быть не меньше ставки кредита на проект. Если инвестор вкладывает собственные средства, то ставка дисконтирования должна быть не меньше отдачи действующего капитала инвестора.

Рассмотрение проекта на основе этого показателя аналогично оценке коэффициента рентабельности:

• если NPV>1 — проект прибыльный, а капитал инвестора увеличивается на размер NPV;
• если NPV<1 — проект убыточный и снимается с рассмотрения;
• если NPV=1 — проект требует дополнительного рассмотрения по другим показателям эффективности.

Внутренняя норма рентабельности IRR, показатель используемый при равной оценке предыдущих показателей, и при сравнении нескольких инвестиционных проектов. Одновременно он показывает предельно допустимый уровень нормы доходности проекта при использовании заемного капитала, т.е. IRR не может быть меньше ставки кредита из банка для инвестора. Для большинства инвесторов методы анализа эффективности инвестиционных проектов с помощью IRR оказываются достаточными при принятии решения об инвестировании в тот или иной проект.

Инвестиции осуществляются из разных источников, суммарно они составляют цену инвестиционных средств r(СС).

Уровень показателя IRR должен быть выше цены инвестиционных средств, иначе инвестору нет смысла вкладывать деньги в проект, то есть, показатель является ограничителем доходности проекта, ниже которой проект не подлежит принятию к инвестированию.

Показатель рассчитывается при условии NPV=0. Расчет итеративный и проводится по специальной программе на компьютере, результаты расчетов формируются в таблицу из которой, можно определить IRR для конкретно выбранных показателей проекта.

При:

• IRR>r(CC) — инвестор принимает проект к рассмотрению на предмет инвестирования;
• IRR
• IRR=r(CC) — если остальные показатели (NPV и PI) не показывают прибыльности, то проект также отвергается.

Данный показатель хорошо работает для оценок если денежный поток, инициируемый инвестициями, является релевантным, если же в течение жизни проекта периодически возникают убытки, показатель не отражает реальную картину. Но если релевантность денежного потока обеспечивается, показатель может быть использован для оценки инвестиционных проектов вне зависимости от размера инвестиций.

Экономическая оценка инвестиционных проектов может быть дополнена показателем окупаемости проекта с учетом времени DPP — дисконтированного срока окупаемости, который определяется как:

DPP= min t, при котором ∑P t (CF)=I, т.е. сумма накопленного денежного потока равна размеру инвестиций, осуществленных за этот период.

Ниже приводим инвестиционный проект пример с расчетами для оценки вложений в Мини-ТЭС на базе когенерационных установок по производству тепловой и электрической энергии. В качестве основного оборудования станции используется когенерационная установка компании Caterpillar G3520 E, производящая 2 МВт электрической и 1,98 МВт тепловой энергии. В дополнение к 5 этим установкам станция комплектуется двумя котлами по 9МВт тепловой мощности, для более полного обеспечения населения тепловой энергией. Расчетный период 10 лет, до 2016 года.

Исходные данные для проекта

Спецификация когенерационного оборудования:									Цена за ед. млн.руб
Марка оборудования				G3520 E					48,366	5
Мощность электрическая единичная, кВт				2 022		Мощность электрическая, суммарная, кВт				10 110
				1 980						9 900
Спецификация котлового оборудования:				пиковые водогрейные котлы (ПВК)
Марка оборудования				Vitomax		Количество единиц			9	2
Мощность тепловая единичная, кВт				9 000		Мощность тепловая, суммарная, кВт				18 000
ОБЩАЯ ТЕПЛОВАЯ МОЩНОСТЬ ТЭС, кВт										31 900
Вырабатываемая и используемая электроэнергия, кВтч в год						когенерация
				80 880 000					60,0%	48 528 000
При полной — 100% — загрузке оборудования				79 200 000		При планируемой нагрузке оборудования			60%	47 520 000
Вырабатываемая и используемая тепловая энергия, кВтч в год						водогрейные котлы (К)
При полной — 100% — загрузке оборудования				176 000 000		При планируемой нагрузке оборудования			40%	70 400 000
Всего ТЕПЛОВОЙ ЭНЕРГИИ				255 200 000		При планируемой нагрузке оборудования			40%	102 080 000

Стоимость миниТЭС под ключ 600 млн. руб

Объем кредита 569 млн. руб

Оценка инвестиционной привлекательности проекта

Операционный поток	единицы измерения	2014	2015	2016		2023
Поступления (всего)		0,00	368,47	380,86		573,70
По электроэнергии
Выручка за электроэнергию	млн.руб.	0,00	94,48	154,20		330,55
По теплоэнергии
Выручка за теплоэнергию		0,00	82,39	181,25		243,15
По плате за подключение
Выручка за подключение	млн.руб.	0,00	191,60	45,40		0,00
Выбытия
Операционные расходы (переменные)
Расходы на газ	млн.руб.	0,00	(45,86)	(88,73)		(119,04)
Удельный расход газа, м3/кВтч	м3/кВтч	(0,26)	(0,26)	(0,26)		(0,26)
Расход на станцию, м3 в год (8000 час. в год)	м3 в год	0	(4 191 467)	(6 218 794)		(6 218 794)
удельный расход газа на водогрейные котлы	м3/кВтч	(0,17)	(0,17)	(0,17)		(0,17)
Расход на водогрейные котлы	м3 в год	0	(4 789 699)	(9 579 398)		(9 579 398)
темп роста	%	110%	110%	110%		1
Стоимость 1000 м3 газа, руб (с НДС)	руб.	4,64	5,11	5,62		7,53
Ежегодные затраты на топливный газ,млн.руб.	млн.руб.	0,00	(45,86)	(88,73)		(119,04)
Запчасти и сервис	млн.руб.	0,00	(4,72)	(7,14)		(8,37)
Постоянные расходы	млн.руб.	(21,15)	(21,75)	(21,38)		(46,79)
Всего выбытия операционные	млн.руб.	(21,15)	(163,34)	(162,15)		(246,56)
EBITDA	млн.руб.	(21,15)	205,14	218,70		327,14
в процентах к выручке	%		56%	57%		57%
Операционная прибыль до налога на прибыль		(83,70)	155,10	181,17		327,14
Чистая операционная прибыль		(83,70)	124,08	144,94		261,72
Накопленная прибыль/убыток		(83,70)	40,38	185,31		1 797,98
Ивестиционный поток		(600,48)	0,00	0,00		0,00
Совокупная стоимость станции		(600,48)
Инвестиционный кредит		568,64	(113,73)	(113,73)		0,00
Нетто денежный поток	1 723,85	(115,54)	41,37	67,44		327,14
Бездолговой поток	1 911,51	(621,63)	205,14	218,70		327,14
Дисконтированный поток (NPV)	732,73	-621,63	183,16	174,35		105,33
IRR	20%
Срок окупаемости (DPP)	4	1	1	1		0

Оценка инвестиционного проекта, на примере вновь строящейся миниТЭС, показывает, что инвестиционный кредит под 11% годовых обеспечивает инвестора среднегодовой доходностью не менее 20% и обеспечивает возврат инвестиций через 4 года. NPV за инвестиционный период (10 лет) составляет 732,73 млн руб., а операционная прибыль в среднем составляет свыше 150 млн руб. в год. Анализ инвестиционных проектов с помощью вышеназванных показателей дает инвестору полную картину для принятия решения об инвестировании в любой проект.

Глава 10

Оценка инвестиционных проектов

Сущность, порядок расчета и особенности применения в оценочной практике показателей экономической эффективности инвестиционных про­ектов необходимо постоянно изучать. Это обусловлено, с одной стороны тем, что инвестиционный проект выступает либо как самостоятельный объект оценки, либо как один из элементов собственности, выделяемых в затратном подходе наряду с машинами и оборудованием, интеллектуаль­ной собственностью и т.д.

С другой стороны, если целью оценки является купля-продажа собствен­ности, то потенциальный собственник предполагает инвестировать сред­ства, совпадающие с итоговой величиной стоимости, определенной по со­вокупности трех подходов: доходного, сравнительного и затратного. Сле­довательно, процесс дисконтирования, осуществленный в доходном подходе, нуждается к корректировке.

Привлекательность инвестиционного проекта может быть оценена по большому числу факторов и критериев: ситуации на рынке инвестиций, состоянию финансового рынка, профессиональным интересам и навыкам инвестора, финансовой состоятельности проекта, геополитическому фак­тору и т.д. Однако на практике существуют универсальные методы инве­стиционной привлекательности проектов, которые дают формальный от­вет: выгодно или невыгодно вкладывать деньги в данный проект; какой проект предпочесть при выборе из нескольких вариантов.

Инвестирование с точки зрения владельца капитала означает отказ от сиюминутных выгод ради получения дохода в будущем. Проблема оцен­ки инвестиционной привлекательности состоит в анализе предполагае­мых вложений в проект и потока доходов от его использования. Анали­тик должен оценить, насколько предполагаемые результаты отвечают тре­бованиям инвестора по уровню доходности и сроку окупаемости.

Для принятия решения по инвестиционному проекту необходимо рас­полагать информацией о характере полного возмещения затрат, а также о соответствии уровня дополнительного получаемого дохода степени риска неопределенности достижения конечного результата.

Различают простые (статические) и усложненные методы оценки, ос­нованные на теории изменения стоимости денег во времени.

Простые методы традиционно использовались в отечественной прак­тике. Методические рекомендации по расчету экономической эффектив­ности капитальных вложений предусматривали систему показателей, от­вечающую действующим условиям хозяйствования.

К важнейшим показателям относятся:

1) коэффициент общей экономической эффективности капитальных вложений

Э = П/К

где П - годовая прибыль;

К - капитальные вложения;

2) срок окупаемости

Т = К/П

3) показатель сравнительной экономической эффективности, основанный на минимизации приведенных затрат,

П 3 =С+Е Н - * К:,

где С - текущие затраты (себестоимость) по тому же варианту;

Е н - нормативный коэффициент эффективности капитальных вложений;

К - капитальные вложения по каждому варианту.

Отличительной чертой инвестиционного процесса является разрыв во времени, как правило, более одного года, между вложением денег, имуще­ства или имущественных прав и получением дохода. Основным недостат­ком ранее действовавших отечественных методик было игнорирование временной оценки затрат и доходов.

Переход к рыночным отношениям, принятие законодательных актов, касающихся инвестиционной деятельности, предоставили инвесторам сво­боду выбора:

Объектов инвестирования;

Критериев оценки экономической эффективности;

Источников финансирования;

Способов использования конечных результатов.

Следовательно, при оценке инвестиционной привлекательности про­ектов нужно учитывать инфляционные процессы, возможности инвестирования, необходимость обслуживания капитала, привлекаемого для фи­нансирования.

Оценка проектов усложненными методами базируется на том, что по­токи доходов и расходов по проекту, отраженные в бизнес-плане, несопо­ставимы. Для объективной оценки надо сравнивать затраты по проекту с доходами, приведенными к их текущей стоимости на момент осуществле­ния затрат, исходя из уровня риска по оцениваемому проекту, т.е. доходы должны быть про дисконтированы.

Экономическая оценка проекта характеризует его привлекательность по сравнению с другими вариантами инвестиций. При оценке инвестици­онных проектов с учетом временного фактора используются следующие показатели:

Период (срок) окупаемости проекта;

Чистая текущая стоимость доходов;

Ставка доходности (коэффициент рентабельности) проекта;

Внутренняя ставка доходности проекта;

Модифицированная ставка доходности;

Ставка доходности финансового менеджмента.

Оценка инвестиционной привлекательности проекта предполагает ис­пользование, как правило, всей системы показателей. Это связано с тем, что каждому методу присущи некоторые недостатки, устраняемые в про­цессе расчета другого показателя. Экономическое содержание каждого показателя неодинаково. Аналитик получает информацию о различных сторонах инвестиционного проекта, поэтому только совокупность расче­тов позволит принять правильное инвестиционное решение.

10.1. Период (срок) окупаемости проекта

Период окупаемости определяется как ожидаемое число лет, необходи­мое для полного возмещения инвестиционных затрат. Период окупаемости

T ок = Число лет, предшествующих году окупаемости + (Невозмещенная стоимость на начало года окупаемости / Приток наличности в течение года окупаемости)

Пример (условный). Рассмотрим методику расчета периода окупаемос­ти. Инвестиционный проект «Уран» требует вложения 1000 ден. ед., про­гнозируемый поток доходов составит: в первый год - 200; во второй год - 500, в третий год - 600, в четвертый год - 800, в пятый год - 900. Ставка дисконта - 15%.

Расчеты простого (статического) метода свидетельствуют о том, что проект окупится через два с половиной года. Однако этот срок не учиты­вает требуемую норму дохода на инвестиции в конкретной сфере. Более объективные результаты дает методика, основанная на временной оценке денежного потока.

Для определения срока окупаемости необходимо:

2) вычислить накопленный дисконтированный денежный поток как
алгебраическую сумму затрат и потока доходов по проекту. Накопленный
дисконтированный денежный поток рассчитывается до получения первой
положительной величины;

3) найти срок окупаемости по формуле.

Рассчитаем срок окупаемости проекта «Уран» по данным таблица 1.

Таблица 1 - Процесс возмещения первоначальных инвестиций (ден. ед.)

Поток	Период
Денежный, из бизнес-плана Дисконтированный денежный Накопленный дискон­тированный денежный	(1000) (1000) 1000

Получим:

T ок = 3 + 54/458 = 3,1 года

Период, реально необходимый для возмещения инвестированной сум­мы, с учетом фактора времени, на 0,6 года больше срока, определенного простым методом.

Данный показатель определяет срок, в течение которого инвестиции будут «заморожены», так как реальный доход от инвестиционного проек­та начнет поступать только по истечении периода окупаемости. При отбо­ре вариантов предпочтение отдается проектам с наименьшим сроком оку­паемости.

Период окупаемости целесообразно рассчитывать по проектам, финан­сируемым за счет долгосрочных обязательств. Срок окупаемости по про­екту должен быть короче периода пользования заемными средствами, ус­танавливаемого кредитором.

Показатель является приоритетным в том случае, если для инвестора главным является максимально быстрый возврат инвестиций, например выбор путей финансового оздоровления обанкротившихся предприятий.

Недостатки данного показателя заключаются в следующем:

В расчетах игнорируются доходы, получаемые после предлагаемого срока окупаемости проекта. Следовательно, при отборе вариантов проек­тов можно допустить серьезные просчеты, если ограничиваться применением только данного показателя;

Использование его для анализа инвестиционного портфеля требует дополнительных расчетов. Период окупаемости инвестиций по портфелю в целом не может быть рассчитан как простая средняя величина.

10.2. Чистая текущая стоимость доходов

Метод чистой стоимости доходов позволяет классифицировать проек­ты и принимать решения на основе сравнения затрат с доходами по инвес­тиционному проекту, приведенными к текущей стоимости.

Для расчета показателя чистой текущей стоимости доходов (ЧТСД) требуется:

1) определить текущую стоимость каждой суммы потока доходов, ис­ходя из ставки дисконтирования периода возникновения доходов;

2) суммировать приведенные доходы по проекту;

3) сравнить суммарные приведенные доходы с величиной затрат по проекту и рассчитать чистую текущую стоимость доходов:

ЧТСД = ПД - ПР,

где ПД - суммарные приведенные доходы;

ПР - приведенные затраты по проекту.

Проекты, имеющие отрицательную величину ЧТСД, инвестор откло­няет. При рассмотрении нескольких вариантов предпочтение отдается про­екту с максимальной величиной данного показателя.

Рассчитываем показатель ЧТСД по анализируемому проекту «Уран» с учетом данных таблице 2.

Положительная величина ЧТСД показывает, насколько возрастет сто­имость активов инвестора от реализации данного проекта. Поэтому пред­почтение отдается проекту с наибольшей величиной чистой текущей сто­имости доходов. Показатель ЧТСД относится к категории абсолютных, что позволяет суммировать результаты по отобранным проектам для оп­ределения ЧТСД по инвестиционному портфелю в целом.

Таблица 2 - Расчет суммарного дисконтирования дохода (ден. ед.)

Поток	Период
Денежный, из бизнес-плана	(1000)
Дисконтированный денежный	(1000)
Суммарный приведенный поток доходов	(174 + 378 + 394 + 458 + 447) = 1851
ЧТСД	1851-1000 = + 851

Недостатки данного показателя таковы:

Абсолютное значение ЧТСД при сравнительном анализе инвестици­онных проектов не учитывает объема вложений по каждому варианту;

Величина ЧТСД по проекту зависит не только от суммы затрат и рас­пределения потока доходов во времени. На результаты существенно влия­ет применяемая аналитиками ставка дисконтирования. Оценка же уровня риска проводится субъективно.

Рассмотрим влияние ставки дисконтирования на доходность проекта «Уран» (таблица 3).

Таблица 3 - Изменение ЧТСД в зависимости от роста ставки дисконта

Ставка дисконта, %
Чистая текущая стои­мость доходов, ден. ед.	1526

Увеличение ставки дисконта снижает величину реального прироста активов. Следовательно, один и тот же проект в разных условиях, оценен­ный ставкой дисконта, даст различные результаты и из прибыльного мо­жет превратиться в убыточный.

10.3. Ставка доходности (коэффициент рентабельности) проекта

Этот показатель отражает эффективность сравниваемых инвестици­онных проектов, которые различаются по величине затрат и потокам доходов.

Ставка доходности проекта (СДП) рассчитывается как отношение ЧТСД по проекту к величине инвестиций:

СДП = ЧТСД / ПР * 100 %

Возможен иной вариант расчета этого показателя как отношение суммы приведенных доходов к приведенным расходам:

СДП = ПД / ПР

Ставка доходности проекта «Уран» составляет: (851: 1000) * 100% = 85,1%, или 1851: 1000= 1,85.

По экономическому содержанию ставка доходности проекта показы­вает величину прироста активов на единицу инвестиций.

Если индекс больше единицы, то инвестиционный проект имеет поло­жительное значение чистой текущей стоимости доходов. Однако предпоч­тение отдается проекту с максимальной СДП.

При принятии инвестиционных решений аналитики отдают предпоч­тение показателю СДП, если величина ЧТСД в рассматриваемых проектах одинакова. Показатель ЧТСД является абсолютным, поэтому возможна ситуация, когда проекты будут иметь равную чистую текущую стоимость доходов.

Пример. Проект X требует инвестирования 900 ден. ед. и обеспечивает поток доходов в сумме 300, 400, 600. Проект У стоит 325, а предполагае­мый поток доходов составит 100, 200, 300. Ставка дисконтирования, ис­пользуемая при принятии решения, - 10% (таблица 4).

Аналитик должен выбрать один из двух предложенных расчетов.

Таблица 4 - Характеристика проектов X и У

Показатель	Проект X	Проект У
Суммарный приведенный доход	1055
Затраты по проекту
ЧТСД

В данной ситуации выбрать проект по методу чистой текущей стоимо­сти невозможно и следует использовать показатель СДП. В проекте X :

СДП = 155/900 * 100 = 17,2 %

В проекте У:

СДП = 157/325 * 100 = 43,3 %

Для инвестора более выгоден проект У, так как он имеет ставку доход­ности в 2,5 раза больше.

Преимущества ставки доходности проекта заключаются в том, что этот показатель является относительным и отражает эффективность еди­ницы инвестиций. Кроме того, в условиях ограниченности ресурсов этот показатель позволяет сформировать наиболее эффективный инве­стиционный портфель.

Основной недостаток показателя - зависимость результатов расчета от ставки дисконта.

10.4. Внутренняя ставка доходности проекта

Внутренняя ставка доходности проекта (ВСДП) представляет собой ставку дисконтирования, приравнивающую сумму приведенных доходов от проекта к величине инвестиций (затрат). ВСДП обеспечивает нулевое значение чистой текущей стоимости доходов. Оценка инвестиционных проектов с помощью ВСДП основана на определении максимальной вели­чины ставки дисконтирования, при которой проекты останутся безубы­точными.

Расчет ВСДП без финансового калькулятора достаточно трудоемок, так как основан на использовании метода интерполяции и таблиц дисконти­рования.

При расчете внутренней ставки доходности проекта:

1) выбирается произвольная ставка дисконтирования, и на ее базе вы­числяется суммарная текущая стоимость доходов по проекту;

2) затраты по проекту сопоставляются с полученной приведенной сум­мой доходов;

3) когда первоначальная произвольная ставка дисконтирования не дает
нулевой чистой текущей стоимости доходов, выбирается вторая ставка
дисконтирования по следующему правилу:

если ЧТСД > О, то новая ставка дисконтирования должна быть больше первоначальной;

если ЧТСД < О, то новая ставка дисконтирования должна быть меньше первоначальной;

4)подбор второй ставки дисконтирования проводится до тех пор, пока не получают суммарную текущую стоимость доходов как больше, так и меньше затрат по проекту;

5)находится внутренняя ставка доходности проекта методом интерпо­ляции:

а) определяется интервал

б) составляется пропорция и решается уравнение

в) рассчитывается

ВСДП = ст. д. 1 + X .

По приведенному методу вычислим внутреннюю ставку доходности по проекту «Марс», согласно которому затраты составят 1200, доходы - 50, 200, 450, 500, 600 ден. ед.

Последовательность расчета следующая:

1) найдем сумму потока доходов, дисконтированного по ставке 5%, она составит:

48 + 181 + 389 + 411 + 470 = 1499;

2) определим ЧТСД

1499 - 1200 = 299, т.е. ЧТСД > 0;

3) выберем новую ставку дисконтирования, она должна быть больше 5%, так как ЧТСД > 0;

4) рассчитаем суммарный поток доходов, дисконтированных по ставке 20%,

42 + 139 + 260 + 241 + 241 = 923;

5) определим ЧТСД

923 - 1200 = - 277 , т.е. ЧТСД < 0;

6) вычислим ВСДП:

Обозначим интервал

[	1499
	1200		5% + X

Составим пропорцию и решим уравнение

X = 7,8%;

рассчитаем

ВСДП= 5 + 7,8 = 12,8%.

Предпочтение отдается проекту, имеющему наибольшую величину данного показателя. Использование ВСДП при анализе и отборе инвести­ционных проектов основано на интерпретации этого показателя. ВСДП является индивидуальным показателем конкретного проекта, представ­ленного не только данной суммой затрат, но и потоком доходов, индиви­дуальным как по величине каждого элемента потока, так и по времени возникновения.

Пример. Рассмотрим влияние распределения доходов во времени на показатель ВСДП. Проанализируем потоки доходов по трем проектам X , У, Z (таблица 5).

Таблица 5 - Влияние денежного потока на величину ВСДП ден. ед.

Показатель	Проект X	Проект У	Проект Z
Затраты	(1200)	(1200)	(1200)
Доходы:
первый год
второй год
третий год
ВСДП, %

Все три проекта требуют одинаковых затрат, совпадают и суммы дохо­дов в том виде, в каком они будут представлены в финансовых отчетах соот­ветствующих лет. Однако различия в распределении потока доходов во вре­мени оказывают существенное влияние на показатель ВСДП. Внутренняя ставка доходности проекта У почти в 1,6 раза выше, чем по проекту Z .

ВСДП можно интерпретировать как некий «запас прочности» проекта, отражающий его устойчивость в условиях возможного повышения риска. Неблагоприятные изменения, затрагивающие как экономику в целом, так и конкретный вид бизнеса, требуют адекватного уровня ставки дисконти­рования. Проекты с максимальной величиной ВСДП более привлекатель­ны, так как потенциально способны выдерживать большие нагрузки на инвестиционный капитал, связанные с возможным повышением его сто­имости.

Возможна и другая интерпретация: ВСДП рассматривается как единая депозитная ставка, обеспечивающая равную инвестиционную привлека­тельность для двух вариантов вложений. В первом варианте депозит от­крывается в год осуществления проекта на сумму, равную его стоимости. Во втором варианте на пополняемый депозитный счет помещаются сред­ства, совпадающие по сумме и периоду возникновения с потоком доходов по анализируемому проекту. Величина депозитной ставки должна обеспе­чить совпадение накопленной суммы в конце жизненного цикла проекта.

Расчет показателей ВСДП в мировой практике проектного финансово­го анализа является важным этапом. Сравнение расчетной величины ВСДП с требуемой нормой дохода на капитал в данной конкретной сфере позво­ляет на начальной стадии отклонять неэффективные проекты.

Тем не менее методу оценки проектов, основанному на сравнении ВСДП, присущи серьезные недостатки, вытекающие из экономического содержа­ния показателя:

ВСДП сложно использовать для оценки инвестиционного портфеля в целом, так как он в отличие от показателя ЧТСД не суммируется и харак­теризует только конкретный проект;

ВСДП требует особого применения при анализе проектов, имеющих несколько крупных отрицательных денежных потоков в течение экономической жизни проекта. Вследствие неоднократного инвестирования чис­тая текущая стоимость доходов будет принимать нулевое значение несколь­ко раз. Следовательно, ВСДП будет иметь столько же решений. Для ана­лиза рекомендуется использовать минимальное значение внутренней став­ки доходности проекта;

Оценка проекта исходит из гипотетического предложения о том, что свободные денежные потоки реинвестируются по расчетной ставке, рав­ной ВСДП. На практике ликвидные депозитные вложения приносят мини­мальный доход, уровень которого обычно ниже требуемой нормы дохода на капитал.

Таким образом, ВСДП является абстрактным показателем, однако его использование при отборе проектов дает хорошие результаты.

В процессе отбора одного из двух проектов (например, проектов А и Б) аналитик может столкнуться со следующими ситуациями:

1. Проект Б обеспечивает большой прирост активов (ЧТСД) и имеет лучшие параметры по ВСДП по сравнению с проектами А (рис. 1).

Рис. 1

В данном примере проект Б является, безусловно, привлекательным.

2. Проект А обеспечивает больший прирост активов, проект Б имеет лучшие параметры по ВСДП (рис. 2).

Из рис. 2 видно, что существует некоторая ставка дисконтирования X , которая уравнивает в проектах А и Б значения ЧТСД. Эта ставка дис­контирования является критической точкой, меняющей привлекательность оцениваемых проектов:

Если ставка дисконтирования, применяемая аналитиком, меньше кри­тического значения, то более привлекателен проект А;

Рис. 2

Если ставка дисконтирования, оценивающая риск вложении в данный проект (объект собственности), больше критической величины, то инвес­тиционная привлекательность проектов меняется, и более выгодным ста­новится проект Б.

10.5. Модифицированная ставка доходности

Модифицированная ставка доходности (МСД) инвестиционного про­екта позволяет устранить существенный недостаток внутренней ставки доходности проекта, который возникает в случае неоднократного оттока денежных средств. Примером такого неоднократного оттока являются инвестиции в недвижимость, предусматривающие приобретение в рассроч­ку или строительство, осуществляемое в течение нескольких лет. Методи­ка расчета ВСДП предполагает реинвестирование сумм, предназначенных для вложения в инвестиционный проект в последующие годы, по ставке, равной ВСДП. Однако на практике это маловероятно.

Если затраты по проекту осуществляются в течение нескольких лет, то временно свободные средства, которые инвестор должен будет вло­жить в проект в будущем, можно инвестировать в другой второстепен­ный проект. Главные требования к временным инвестициям - это безо­пасность и ликвидность, так как вложенные средства должны быть воз­вращены точно в соответствии с графиком затрат по основному инвестиционному проекту.

Величина безопасной ликвидной ставки определяется путем анализа финансового рынка. В каждом конкретном случае аналитик определяет величину безопасной ликвидной ставки индивидуально, но в любом слу­чае ее уровень относительно невысок.

Дисконтирование затрат по безопасной ликвидной ставке дает возмож­ность рассчитать их суммарную текущую стоимость, величина которой позволяет более объективно оценить уровень доходности инвестиционно­го проекта.

При расчете модифицированной ставки доходности:

1) определяется величина безопасной ликвидной ставки доходности;

2) затраты по проекту, распределенные по годам инвестирования, дис­контируются по безопасной, ликвидной ставке;

3) составляется модифицированный денежный поток;

4) рассчитывается МСД аналогично расчету внутренней ставки доход­ности, но на основе модифицированного денежного потока.

Пример. Рассмотрим порядок расчета МСД. Имеется проект «Вене­ра», затраты на который составляют 750, 750, поток доходов по годам: 400, 500, 700, 600 (ден. ед.).

Средства, предназначенные для вложения в проект во втором году, могут быть помещены на один год в безопасный проект, например, в госу­дарственные ценные бумаги. Если они обеспечивают доход 4% годовых, то инвестор в первый год должен вложить:

750 ден. ед. - в основной проект;

750 JPV ] 4% = 750 0,9615 = 721 ден. ед. - в государственные ценные бумаги.

Таким образом, суммарные инвестиции составят 1471 ден. ед. (рис. 3).

Рис.3. Модификация затрат по безопасной ликвидной ставке

Дальнейший расчет осуществляется так же, как расчет внутренней став­ки доходности проекта, - методом интерполяции. Денежный поток в мо­дифицированном виде представлен в таблице 6.

Таблица 6 - Модификация денежного потока по безопасной ликвидной ставке 1

Денежный, из бизнес-плана

(750)

(750)

Модифицированный денежный МСД= 11,8%

(1471)

10.6. Ставка доходности финансового менеджмента

Улучшение методов оценки привлекательности инвестиционных про­ектов затрагивает проблему использования инвестором доходов, получа­емых от реализации проектов. Эти средства будут инвестированы в раз­личные новые проекты, исходя из финансовых возможностей и политики инвестора. Допустимый уровень риска по таким проектам может быть выше, чем при вложении временно свободных средств, предназначенных для основного проекта. Кроме того, возможны диверсификация инвести­ций и, следовательно, множественность ставок доходности вложений. Фи­нансовый менеджер, определяющий финансовую политику на стадии получения доходов от основного проекта, рассчитывает среднюю, или «круговую», ставку доходности будущих инвестиций.

При расчете ставки доходности финансового менеджмента (СДФМ):

1) определяется безопасная ликвидная ставка доходности;

2) рассчитывается сумма затрат по инвестиционному проекту, продисконтированных по безопасной ликвидной ставке;

3) определяется «круговая» ставка доходности;

4) рассчитывается суммарная будущая стоимость доходов от анализи­руемого инвестиционного проекта, накопленных по «круговой» ставке доходности;

5) составляется модифицированный денежный поток;

6) рассчитывается ставка доходности финансового менеджмента ана­логично расчету ВСДП на основе модифицированного денежного потока (п. 5).

Пример. Вычислим СДФМ для проекта «Венера». Текущая стоимость затрат по проекту составляет 1471 (см. предыдущий параграф). Опреде­лим будущую стоимость доходов от проекта «Венера», если «круговая» ставка доходности равна 8%:

400[ FV]3 % =400 1,2597 = 504;

5 00 [ FV]2 8 * =500-1,1664 = 583;

700[ FV]1 8 % = 700 1,08= 756;

600[ FV ] 0 8% =600 1,0 = 600;

Сумма = 2443 (рис. 4).

Рис. 4. Модификация потока доходов по «круговой» ставке доходности

Таблица 7 Модифицированный денежный поток по проекту «Венера»

Поток	Период
Денежный, из бизнес-плана	(750)	(750)
Модифицированный денежный СДФМ = 10,7%	1471					2443

Расчет внутренней ставки доходности проекта (таблица 7) будет осу­ществляться для денежного потока, модифицированного по безопасной ликвидационной ставке (применяемой к затратам) и по «круговой» ставке доходности (применяемой к потоку доходов).

Выводы

Оценка инвестиционной привлекательности проектов предполагает сравнение расходов и доходов по проекту с учетом фактора времени.

Ставка дисконтирования, применяемая для расчета стоимости доходов, зависит от степени риска оцениваемого проекта.

Оценщик может использовать шесть показателей, отражающих различ­ные стороны экономической эффективности проекта. Окончательное ре­шение об инвестиционной привлекательности может быть принято толь­ко на основе интегральной информации, получаемой при использовании всей системы показателей.

Период (срок) окупаемости проекта информирует о временном перио­де, необходимом для возврата вложенных средств, но не учитывает дина­мику доходов в последующий период.

Чистая текущая стоимость доходов отражает реальный прирост акти­вов от реализации оцениваемого проекта. Однако показатель существен­но зависит от применяемой ставки дисконтирования и не учитывает вели­чины затрат по проекту.

Ставка доходности (коэффициент рентабельности) проекта отражает величину чистого приведенного дохода, получаемую на единицу затрат по проекту. Показатель зависит от применяемой ставки дисконтирования, т.е. испытывает субъективное влияние.

Внутренняя ставка доходности проекта отражает «запас прочности» про­екта, так как по экономическому содержанию это ставка дисконтирования, уравнивающая приведенные доходы с расходами по проекту. Недостатком метода является гипотетическое предположение о реинвестировании по внут­ренней ставке доходности, что на практике невозможно. Кроме того, если в течение анализируемого периода достаточно крупные затраты возникают несколько раз, показатель имеет множественное решение.

Модифицированная ставка доходности рассчитывается по проектам, предполагающим распределение затрат по годам. Поэтому свободные сред­ства, предназначенные для вложения в основной проект в последующие периоды, можно временно инвестировать в другие проекты, отвечающие условиям безопасности и ликвидности. Поскольку второстепенные проек­ты обеспечивают некоторый доход, потребность в инвестициях в началь­ный период будет уменьшена исходя из уровня безопасной ликвидной став­ки дисконтирования.

Ставка доходности финансового менеджмента предполагает, что до­ходы, получаемые от проекта, могут быть инвестированы в несколько про­ектов, имеющих разный уровень доходности. Аналитик определяет сред­нюю, или «круговую», ставку доходности и на ее основе рассчитывает ве­личину накоплений к моменту возникновения последней суммы доходов. Для корректировки потока затрат и потока доходов используются различ­ные ставки, максимально приближенные к действительности.

В Федеральном законе «Об ин­вестиционной деятельности в РФ, осуществля­емой в форме капитальных вложений» под инвестиционным проектом подразумевается обоснование экономической целесообразно­сти, объема и сроков осуществления капитальных вложений. В том числе не­обходимая проектно-сметная документация, разработанная в соответствии с законодательством РФ и утвержденная в установлен­ном порядке стандартами (нормами и правилами), а также описание практиче­ских действий по осуществлению инвестиций (бизнес-план).

К основным показателям экономической эффективности инвестиционных проектов относят: во-первых, чистую прибыль.

Во-вторых, денежный поток (CF), рассчитываемый как сумма чистой прибыли + все неденежные доходы проекта – все неденежные расходы проекта. Упрощенный вариант расчетаCFпредполагает сложение чистой прибыли и амортизации.

В-третьих, рента­бельность капитала (простая норма прибыли):

где Рr – чистая прибыль от реализации проекта;

I – сумма инвестиционных затрат на реализацию проекта.

Экономический смысл простой нормы прибыли заключается в оценке того, какая часть инвестиционных затрат возмещается (возвращается) в виде прибыли в течение одного интервала планирова­ния.

В-четвертых, период окупаемости:

где Р – чистый годовой поток денежных средств от реализации инвестиционного проекта.

В-пятых, чистая текущая стоимость проекта (NPV – Net Present Value) – это значение чистого потока денежных средств за время жизни проекта, приведенное в сопоставимый вид в соответствии с фактором времени:

где CF – объем генерируемых проектом денежных средств в пе­риоде t,

i – ставка дисконта;

n – продолжительность периода действия проекта, годы;

I 0 – первоначальные инвестиционные затраты.

В случае, если инвестиционные расходы осуществляются в течение ряда лет, формула NPV примет следующий вид:

где I t – инвестиционные затраты в период,t.

Если NPV> 0 – принятие проекта целесообразно; NPV< 0 – проект следует отвергнуть; NPV= 0 – проект не является убыточным, но и не приносит прибыли. При рассмотрении нескольких вариантов осу­ществления проекта нужно выбрать тот, у которого NPV выше.

В-шестых, показатель рентабельности инвестиций (индекс рентабельности) (PI – profitability index), рассчитывается, когда большее значение NPV соответствует большей сумме инвестиций, путем деления денежного притока за период всего срока проекта на денежный отток. Чем больше индекс рентабельности превышает 1, тем более выгоден проект.

В-седьмых, внутренняя норма прибыли IRR (Internal Rate of Return), соответствует такой ставке дисконта дисконтированного денежного потока, при которой он равен нулю, определяется из уравнения:

Если IRR превышает среднюю стоимость капитала в данной отрасли с учетом инвестиционного риска конкретного проекта, то данный проект может быть рекомендован к реализации.

Стоимость бизнеса: доходный подход к оценке бизнеса, сравнительный подход к оценке бизнеса, затратный подход к оценке бизнеса.

Рыночная оценка бизнеса во многом зависит от того, каковы его перс­пективы. При определении рыночной стоимости бизнеса учитывается толь­ко та часть его капитала, которая может приносить доходы в той или иной форме в будущем. При этом очень важно, на каком этапе развития бизнеса собственник начнет получать данные доходы и с каким риском это сопряже­но. Все эти факторы, влияющие на оценку бизнеса, позволяет учесть метод дисконтированных денежных потоков (ДДП). Определение стоимости бизнеса методом ДДП основано на предполо­жении о том, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса. Собственник не продаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости про­гнозируемых будущих доходов. Данный метод оценки считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку любой инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятие, в конечном счете, покупает не набор активов, состоящий из зданий, сооружений, машин, оборудования, нематериальных активов, а поток доходов.

Доходный подход основан на анализе доходов, приносимых данным бизнесом. Выделяют два основных метода:

Основной метод доходного подхода – метод дисконтированных денежных потоков. Он основан на том, что инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, большую текущей стоимости будущих доходов от него. Таким образом, стоимость оцениваемого бизнеса рассчитывается, как сумма денежных потоков от бизнеса, приведенных к текущей стоимости. Ставкой дисконта может выступать требуемая норма доходности инвестора или средневзвешенная стоимость капитала предприятия. Следовательно, по методу ДДП стоимость бизнеса равна:

Стоимость бизнеса =

где CF– денежный поток от оцениваемого бизнеса;

t – год рассматриваемого периода;

r – ставка дисконта (средневзвешенная стоимость капитала, модель оценки капитальных активов или метод кумулятивного построения);

n – количество лет рассматриваемого периода.

Второй, менее распространенный метод доходного подхода, метод капитализации прибыли. Он используется для оценки бизнеса, имеющего крупный стабильный поток доходов. Стоимость оцениваемого бизнеса определяется как:

Стоимость бизнеса = чистая прибыль / коэффициент капитализации.

Чистую прибыль можно взять за последний отчетный год, первый прогнозный год или как средняя величина за несколько последних отчётных лет, или рассматривать прибыль до уплаты налогов, или денежный поток.

Коэффициент капитализации рассматривается как ставка дисконта за вычетом темпа роста прибыли или денежного потока.

Сравнительный подход использует цены, сформированные открытым фондовым рынком, то есть используется для оценки акционерного общества. Необходимо найти несколько аналогичных предприятий, недавно проданных на рынке и сравнить цены их продаж. Критерии для отбора предприятий аналогов:

вид деятельности;

1. уровень финансового риска;

   стадия экономического развития;

В зависимости от целей, объекта и конкретных условий оценки сравни­тельный подход предполагает использование трех основных методов: метода компании-аналога, метода сделок, метода отраслевых коэффициентов:

Метод компании аналога или метод рынка капитала. Здесь базой сравнения служит цена одной акции аналогичного акционерного общества, то есть метод используется для оценки неконтрольных пакетов акций.

Метод компании сделок или метод продаж, где базой сравнения служит цена продажи аналогичного предприятия в целом, либо неконтрольного пакета акций. Цена контрольного пакета акций всегда выше простой суммы цен акций, входящих в этот пакет, так как кроме стоимости акций включает ещё премию за контроль, то есть доплату за возможность реализовывать собственную политику управления акционерным обществом.

Для получения результата в этих двух методах рассчитываются ценовые мультипликаторы. Ценовой мультипликатор – это соотношение цены аналога или одной акции аналога и какого-либо показателя, например выручка, чистая прибыль и так далее.

Например: оценить бизнес, если за прошлый отчётный год его чистая прибыль составила 10 млн. рублей. Аналогичный бизнес был продан за 50 млн. руб., его чистая прибыль за тот же период составила 8 млн. 500 тыс. рублей.

Мультипликатор = цена аналога / чистая прибыль аналога = 50 млн. руб / 8,5 млн. руб. = 5,88

Стоимость оценки бизнеса = 5,88 * 10 млн. руб. = 58,8 млн. рублей.

Метод отраслевых коэффициентов, или метод отраслевых соотно­шений, основан на использовании рекомендуемых соотношений между це­ной и определенными финансовыми параметрами. Отраслевые коэффици­енты рассчитаны на основе длительных статистических наблюдений специ­альными исследовательскими институтами за ценой продажи предприятия и его важнейшими производственно-финансовыми характеристиками. В ре­зультате обобщения были разработаны достаточно простые формулы опре­деления стоимости оцениваемого предприятия.

Затратный или имущественный подход рассматривает стоимость бизнеса с точки зрения понесённых издержек. Обычно используется два метода:

Метод стоимости чистых активов. Расчёт включает в себя несколько этапов.

Оценивается недвижимое имущество предприятия по обоснованной рыночной стоимости.

Оцениваются машины и оборудование.

Оцениваются нематериальные активы.

Определяется рыночная стоимость краткосрочных и долгосрочных вложений.

Оцениваются товарно-материальные запасы.

Оценивается дебиторская задолженность.

Оцениваются расходы будущих периодов.

Обязательства предприятия переводится в текущую стоимость.

Рассчитывается стоимость собственного капитала предприятия как обоснованная рыночная стоимость всех обязательств.

Метод ликвидационной стоимости предприятия. Используется в случаях когда:

Оценивается доля собственности, составляющая либо контрольный пакет, либо такую долю, которая способна вызвать продажу активов.

Если рентабельность низкая или предприятие убыточно.

Когда принято решение о ликвидации бизнеса.

Бизнес находится в состоянии банкротства.

Выделяют так называемую» упорядоченную ликвидацию», когда распродажа активов идёт в течение длительно времени и есть возможность получить высокую цену. Бывает «принудительная ликвидация», когда активы распределяются так быстро, насколько это возможно.

Третий вид ликвидационной стоимости стоимость прекращения существования активов. В этом случае активы не продаются, а списываются и уничтожаются, а на этом месте возводится новое предприятие. Для расчета ликвидационной стоимости из полной восстановительной стоимости активов вычитают затраты на ликвидацию. Эти затраты включают в себя комиссионные риэлторов, оценщиков, юристов, выходные пособия работающим, расходы на перевозку и так далее.

Как правило, ликвидационная стоимость бизнеса как целого меньше, чем сумма выручки, полученная от раздельной распродажи активов.